“双降”背后的政策考量：稳增长仍是第一目标

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证券时报记者 孙璐璐

过去两日，包括新兴市场和欧美股市均出现暴跌，昨日沪指更是失守3000点大关。在市场恐慌之际，人民银行于昨日收盘后抛出超预期的“双降”利好。

兴业银行首席经济学家鲁政委对证券时报记者表示，此次央行调整更多是对资本市场波动所进行的象征性安抚，而政策的着力点仍然是面向实体经济。

目前摆在稳增长面前的货币环境难题依旧是由于外汇占款下降带来的基础货币投放不足，以及融资利率依旧高企等“老大难”。货币条件整体仍偏紧，就意味着货币政策放松仍有必要。

降准对冲外汇占款减少

此次降准并不意外，早在本月初央行宣布实施人民币中间价改革后，由于随后人民币兑美元汇率出现大幅下跌，市场关于降准的呼声随之而起。从公布的7月央行口径外汇占款大幅下降3000多亿看，近期资本加速流出，人民币贬值压力加大。

不少分析师认为，8月外汇占款仍会延续大规模下降趋势，预计7月、8月外汇占款减少规模将达万亿元左右，造成基础货币被动回笼。

本次降准最根本的意图就是对冲外汇占款的减少，投放基础货币。根据市场估测，此次降准共计释放流动性近7000亿元，其中全面降准释放近6000亿，定向降准释放约1000亿；再加上8月央行通过公开市场操作、MLF等多种工具净投放流动性超3500亿元，基本可以对冲掉减少的外汇占款，并不会释放过多流动性。央行首席经济学家马骏也强调，此次降息降准并不代表货币政策的转向。

降准虽可抵消因人民币贬值预期带来的外汇占款降低，但也增加了一些担忧，比如降准会压低利率，进而导致资金加速流出、强化人民币贬值趋势等。

不过，中金公司分析师陈健恒认为，在人民币资本账户尚未完全开放的情况下，利率和汇率的联动性并非那么密切，事实上，人民币的贬值预期很大程度上与中国经济动能的疲弱有关，而不是持续走低的利率。如果现在货币政策投鼠忌器，不敢放松货币政策，引导实际利率下降，那么经济动能无法得到有效提振，市场对人民币贬值的预期就一直无法消退。

“因此，更有效的方式仍是加快放松货币政策，真正意义上引导中长期利率和实际利率下行，当市场对经济信心提升后，人民币汇率自然会真正企稳。”陈健恒说。

实际利率依旧高企

与前几轮降息一样，本次降息也伴随着利率市场化的再迈一步，只不过，这次存款利率上限的变化更具实质性意义。央行宣布，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限，但活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限仍暂时不变。

央行是按照“先长期、后短期”的国际惯例渐进式放开存款利率上限，业内人士普遍预计，年内存款利率上限将全部放开，利率市场化的靴子将最终落地。不过，鲁政委认为，在大额存单发行、结构性存款大量存在、存贷比取消的背景下，取消存款利率上限并不会对金融机构产生什么影响。

放开存款利率上限只是降息“顺带”的成果，降息的目的仍着眼于降低实体经济融资成本。虽然目前存贷款基准利率已降至历史新低，但陈健恒认为，7月金融机构贷款加权平均利率为5.97%，仍显著高于基准利率和2009年上半年水平。受大宗商品价格下降和工业产能过剩影响，工业品通缩不断加剧，企业面临的实际利率水平依旧高企，显著抑制了企业固定投资和存贷投资需求，不利于经济企稳，实际利率仍有必要继续压缩。

招商证券宏观研究主管谢亚轩也认为，8月财新PMI初值仅为47.1%，这是该指标公布以来的历史最低水平，制造业形势加速恶化，企业贷款意愿低迷，稳增长仍是货币政策第一目标，降息可降低实体经济融资成本，提高企业筹资需求。

但货币政策并非稳增长的万能药。正如央行研究局局长陆磊表示，货币政策的有效性取决于传导机制畅通性，“双降”为经济发展营造中性适度的货币环境，但同时需要实体经济部门的有效融资需求与金融机构的高效率金融服务供给加以配合。

至于此次“双降”会对股市带来多大的提振作用，不少分析人士认为，股市的短期波动虽然跟一些政策、消息有关，但长期走势仍取决于市场对经济前景的判断。