贾康：促进中国债市健康发展与直接金融成长

当下，既定的2020年全面建成小康社会的目标，已匹配要取得“决定性成果”的全面改革任务，还要配之以全面法治化，以及执政党的全面从严治党。在以上“四个全面”的大背景下，金融作为“现代经济的核心”，必须适应现代化战略的要求。在我国金融改革、发展、深化和多样化过程中，直接融资尤其应该成为发展的重点，因为至今我国直接融资占比仍过低，不到20%。一般直接融资中，股票市场出现了一轮新的牛市，我们希望它不要变成大起大落的疯牛，能够成为慢牛——当然愿望和实际之间往往还有一些难以处理的问题，但在目前形势下首先需肯定有些亮点，同时则要注重控制相关的风险。

除股市外，债券市场作为直接融资非常重要的组成部分，对其应从正反两方面看待。首先，债券市场的健康发展作为我国总体金融改革与发展的组成部分不可或缺，应该肯定其取得的成绩。简要地讲，改革开放后，我国债券市场在举借外债方面，在国债适应市场经济发展的制度建设和作为方面，在具有一定特色的金融债发展方面，在地方债经过这么多年的反复探索终于有了预算法法律框架的进步方面，以及在已存在多年的企业债探索方面，都有值得肯定之处。近来，方方面面的探索进一步聚焦到资产证券化和国债期货上，后者在经过十几年的中断之后又重新在市场的逻辑之下进入运行状态。

其次，在肯定这些成绩和进步的同时，我们也要看到债市仍存在一些不足，怎样进一步完善债券市场发展是不可回避的问题。因此，必须尽可能地从“问题导向”角度上把一些事情说清楚。以问题为导向，这就是需要厘清必须要解决什么问题。我认为至少有以下五个问题是不可回避并且要解决的。

第一个问题：目前中国债券市场的品种不够多样化

无论是国债、金融债，还是地方债、企业债，从发展社会主义市场经济的客观要求来说，它们的种类和期限品种都还不够丰富。例如地方债，历经重重困难终于由预算法给出相关框架，而且有分类，即一般地方债和专项地方债，但是从市场经济的国际经验来说，基于这样一个粗线条的划分，实际上能形成的品种还相当单一。多年前我们在研究市场经济发展时，就注意到国际经验是在地方债层面上有较多可选择的品种，这是与实际经济不同层面需求相对应的。给我留下深刻印象的一个例子是，美国作为世界头号强国，在其经济增长强劲的纽约市，很早就有期限为100年的地方债。期限怎么会长达100年？谁能预期自己活100年呢？那是一种剪息债，购买者年年有收益，政府基于这种债对投资所形成的长期支撑力量，是超过我们想象的。所以，我们必须承认我国债券市场目前在品种方面的不足是实实在在的问题。

第二个问题：我国债券发行规模有较大空间，但利用不足

还是举地方债的例子，经过这么多年努力之后，今年地方债阳光化部分总体发行量仅从上一年的4000亿元提升到6000亿元。当然，现在还在解决地方债置换事宜，目前已有各1万亿元的两轮安排。相对于前些年十几万亿元的地方债来说，置换只是一个过渡，置换之后的阳光化发行应该在一段时间内越走越快，可利用空间还是相当大的。在这方面我们不能操之过急，但是也不应该在已经有清晰法律框架后仍然过于保守。我认为，在总结经验之后，中国的国债和地方债应该适应新常态的客观要求，有更大作为，把其可利用的空间充分运用起来。企业债更是这样，在直接融资市场上，千千万万企业需要资金进行创新发展，但在这方面的支持机制相当薄弱。因此，如何充分利用债券发行规模空间也是一个明显的挑战。

第三个问题：债券发行机制还存在缺陷和制约

比如地方债，虽然现在已经纳入新预算法框架，但仍然是由中央政府牵头，每个年度把全国地方债总体发行规模分配到各个省级行政区，规定省级行政区有权根据需要代市、县级地方政府发行。当然，我们首先要肯定这是立法进步，但同时也必须承认，这带有明显的“初级阶段”特点。我们可从逻辑上发问：早就确定了地方债的发行要披露地方政府的资产负债表信息，进而接受有资质机构尽可能公正的地方政府信用评级，那么这个信用评级解决什么问题？按现行框架，评级结果逻辑上只能影响中国地方债形成的债券利率水平，而完全不涉及举债能力与规模。但是从已观察到的案例来看，国债与地方债本应有“金边债”与“银边债”的区别，但市场分辨不出差异，即形成的利率水平几乎一模一样。这意味着，我国的公债发行机制还有待进一步向成熟市场靠拢。在风险制约方面，国债和地方债还需由健全的发行机制和市场运行机制区分出不同的风险等级。

企业债方面，不得不承认“刚性兑付”问题还没有完全打破。一些企业发债之后，一旦出现风险就可能演变为“经济问题政治化”，这就限制了企业债的发行空间。对应这种制约，应从长计议，努力加以化解，但解决这个机制方面的问题显然需要相应的配套改革，不是仅讨论某一个部门某一个观察点的事项就能够奏效的。

第四个问题：市场分割问题

从形式上看，我国债券市场的分割状态有悖于把整个市场作为统一市场的客观要求，市场分割问题多年来表现为如何有效连通银行间市场和证券交易所市场。最近有学者把这个问题进一步与利率市场化改革联系起来：如果债券市场连通有明显阻碍，显然不利于现在作为攻坚重大事项的中国利率市场化改革。如果能通过有效基础设施支撑和市场联盟实现市场统一，实质性地化解债券市场分割，那么就能够较充分地释放债券市场的潜力，并能助推利率市场化这种已到“临门一脚”阶段的关键性改革。

第五个问题：债券专业机构和人才队伍的培养仍有待进步

从长期发展来看，我国债券行业咨询、资产管理等机构和人才队伍的培养虽然有了很大进步，但仍存在初步、青涩的感觉。回首债券市场发展历程，相关机构和人员已经作出很大贡献，但是相对于发展需求来说，还有待加快步伐和进一步提升专业水平。

对于上述五个问题，我认为都可以在考察认定之后形成解决对策。把现实问题看清楚了，对策也就呼之欲出。解决问题特别需要各个部门、各个方面加强协调合作，大家的共识应是以改革为核心，真正攻坚克难地在改革中以创新驱动“冲破利益固化的藩篱”；还要以创新应对当前“互联网+”的大潮流，同时又要有效防范风险，这是全局、根本利益之所在。对应现在风生水起的PPP——政府和社会资本合作，债券市场和资本证券化也还有很多用武之地。此外，债券市场健康发展也特制要求法治化的配套。从我国经济、政治、行政、司法以及社会全面配套改革的大框架可以比较清楚地看到，债券市场发展客观上也是法治化的催化剂之一。

在我国金融改革中，债券市场发展总体上已经滞后，但是大势所趋，“蓄之既久，其发必速”，如果我们能有所突破，那么它应该表现出超常规的发展能力，进入把发展空间充分打开的过程。我们期待未来大家共同努力，积极地去打开这个空间。

注：本文根据作者在“2015中国债券发展论坛”上的讲演整理。