债市机会大于风险 等待行情催化剂

突如其来的汇市波动及流动性收缩，令初秋时节的债券市场重新陷入彷徨。分析人士指出，在流动性暂时收紧的当下，适度降杠杆、回避流动性冲击不失为明智之举，但风险偏好系统性下降推动大类资产重配的逻辑依然成立，在经济复苏势头不稳、货币偏松取向不改的宏观背景下，利率下行的机会大于上行，若短期流动性冲击引发利率超调，则是买入机会。

盛夏狂欢暂时收场

7月，盛夏时节，债市上演王者归来。债市利率下行行情贯穿整个7月，十年期国债由3.6%左右回落到3.4%附近，十年期国开债最低降至3.90%左右，回落幅度均约20基点。信用债行情异常火爆，从交易所到银行间，从一级新债到二级现券，从短端到中长端，从高评级到低评级，最后演变成覆盖信用债纯债市场全品种全期限全评级的集体狂欢。

从收益率曲线上看，7月银行间市场短融中票、企业债等公司信用类债券收益率普遍下行30-40基点；与历史数据比较，银行间信用债利率纷纷降至2012年牛市的低点甚至更低水平。与以往银行间债券主导行情的格局不同的是，场内信用债是这波行情的主力军，交易所公司债收益率普遍下行40-50基点，据中证收益率曲线，各等级各期限收益率均降至有数据纪录以来的最低值。由于降幅普遍超过基准债券，7月行情中信用债绝对收益率与信用利差双双下滑，利差水平纷纷降到历史四分之一分位数以下。

在债市盛夏狂欢的背后，需求的边际改善是直接原因，而股市行情出现剧烈波动，引发大类资产的再配置则是核心逻辑。6、7月份，A股市场出现剧烈动荡，在风险偏好系统性下降的背景下，居民资金大量回流理财、偏债基金等机构，面对需求增多而IPO暂停、权益降杠杆导致的权益市场高收益类固收资产缺失的情况，理财等机构存在很大的欠配压力，债券市场成为欠配资金主要的出路。由此，在供给居高不下的同时，债市需求端的显著改善打破了供需弱势平衡，自然而然地造就了一波行情。分析人士指出，信用债因具备相对收益优势，尤其是场内公司债等享有质押融资的便利性，因此成为资金趋之若鹜的对象。

然而，在债券收益率降至较低水平，特别是信用利差显著收窄后，收益率下行开始出现犹豫。初秋时节，突如其来的汇市波动及流动性收缩，进一步令债市陷入震荡。数据显示，8月份中旬以来，银行间债市出现结构性调整，短端1年期等品种利率上行较多，中长期限则持续震荡。总体上，收益率不上不下，债市行情重归乏味。

流动性担忧加剧行情波动

业内人士指出，近期债市转为震荡甚至略有调整的原因，一是利率已经较低，特别是信用利差降至历史较低水平后，行情继续深入愈发依赖基础债券收益率的突破下行。但5月份以来利率债一直表现得很谨慎，高供给冲击和经济改善预期令十年期国债、国开债一直难以突破前期低点。在利率市场没有太大表现的情况下，信用利差持续压缩逐渐与企业信用基本面背离，超调的风险在不断积累。

从一级市场来看，7月以来，公司债发行异常火爆，甚至出现一券难求的状况，近期已有多只5年期公司债票面利率定在4%以下。有甚者如，8月11日发行的主体AA+的“3+2年”期“15闽高速”，前三年票面利率定在3.53%，只比8月7日发行的AAA等级的辽宁25年期地方债高5基点，比肩同期限的国开行政策性金融债。二级市场上，前期中高等级的牛市已经全面蔓延至低等级，就连一些“问题债”也出现了大幅度上涨，如主体A+的11蒙奈伦净价已从7月初最低时64元涨至80元以上。需要注意的是，今年经济下行背景下，信用风险事件不断，信用基本面改善并不明显，局部仍在恶化，信用利差收缩注定难以持续，近期无底线的行情隐藏纠偏风险，由此造就了机构兑现获利的动力。

二是，近期流动性收紧。前期流动性持续宽裕，令债市套息交易模式盛行，信用债加杠杆操作即赚了票息又收获资本利得，很受欢迎。但近期流动性转紧，资金成本上涨令套息交易难以为继，甚至倒逼债市机构降杠杆。

业内认为，近期流动性转紧，主要由于资金供给的收缩，直接表现为大行融出短期资金的意愿下降。根本原因则是资金流出，导致新增外汇占款减少，而央行主动性投放尚未做到完全对冲。数据显示，7月央行口径和金融机构口径的外汇占款均大幅下滑，降幅双双创单月历史纪录，在当月贸易盈余不低的情况下，折射出短期资金流出的压力。8月中旬，人民币汇率出现一次性快速调整，短期人民币贬值预期上升则令流动性预期更趋谨慎。

债市机会大于风险

资产重配和流动性波动仍将是左右债市中短期行情的两条主要逻辑。

有债券交易人士表示，短期来看，流动性偏紧现状和偏悲观的预期，加剧了利率波动，在债券收益较低、存在获利兑现压力的情况下，适度降杠杆、回避流动性冲击不失为明智之举。不过，很多机构仍认为，流动性短期收紧的状况不可持续。国信证券(002736，股吧)报告指出，不必过于担心由于供给约束造成的流动性收缩，因为货币政策必然会进行对冲。该机构认为，只有需求拉动的流动性收缩才可怕，但目前信用需求不振，显然不成威胁。

从更长时间来看，债市收益率仍有向下空间。研究机构指出，随着PMI等经济景气指标出现连续甚至超预期下滑，市场对于经济企稳预期在转淡，对于经济出现超调的担忧则在上升。与此同时，工业品价格持续通缩，剔除猪价扰动的消费品也存在通缩迹象，导致与经济基本面相对应的实际利率水平仍然偏高，这就决定了利率水平存在继续下行的空间。中金公司就表示，在通缩预期增强的环境中，预计国内货币政策仍会继续加大放松力度，而且重心以引导实际利率下降为主，债券类资产仍将在这个过程中受益。有交易员指出，若在资产重配与货币政策双重推动下，理财收益率继续明显下行，终将助推利率债收益率实现突破下行，从而为债市整体收益率提供继续下行的空间。

正如兴业证券所说，当前及今后一段时间，中长端利率上升的空间有限，下行仍然具有想象空间，债市在方向上仍值得看好，只是需要时间和催化剂。