6、7倍市盈率的银行股，是陷阱还是馅饼？

自6月中旬开始的一轮下跌后，上证指数从5字头到4字头，再到3字头，不少个股直接腰斩。在震荡期，银行股无疑起到了稳定器的作用，然而市场期望的“二八转换”、“蓝筹行情”却并没有出现。A股银行股目前普遍6、7倍的市盈率，究竟是价值陷阱，还是馅饼？

证券时报网采访了专注于银行股研究的知名网友“那一水的鱼”。一起来听听他的看法。

问：许多价值投资者很看好银行股，但是为何近些年银行股股价一直低迷呢？

那一水的鱼：我大量买入银行股是从2011年开始，随后2012年银行股开始大面积破净，我在2012~2015年买了更多优质的银行股，基本都是净资产之下买入的。事实上，我在净资产之下买的优秀银行股，仅仅只需将时间拉到1年以上，还没有哪一次录得负收益，也没有哪一次跑输上证指数或沪深300。为此，我在2012年8月份还专门设立了公开的实验账户，到今年8月刚好3年。3年持有浦发银行不动，截至2015年8月4日收盘，收益率为126.8%，也就是翻了1倍多，年化复合收益率31.4%。而同期上证指数上涨76.2%，沪深300上涨67.9%。

再比如说兴业银行在2008年时的最低价位11.47元，对应当时约1.2倍PB，约5倍多的PE。现在兴业银行的估值依旧是差不多，市净率也是1.2PB左右，市盈率也是6倍左右，可以说估值没太大变化。但是股价呢，复权后上涨了5倍！

实际上，银行股并没有不涨，只是因为这几年优秀的业绩增厚了每股收益，从而降低了估值水平。银行股的股价涨了，但在优秀的业绩面前仍然显得很便宜，给人错觉好似银行股没有上涨。

问：的确，前几年银行股业绩亮眼。但最近一两年银行的业绩增速已经开始放缓。许多投资者不看好银行未来的发展，对于这一点您怎么看？

那一水的鱼：银行在熬过上世纪末的坏账潮以后，经历了十多年时间的黄金发展期。其中尤以股份制银行的发展最为亮眼。

这十多年的黄金期又可分作两个阶段。

第一阶段从21世纪初至2007年，一些股份行出现了一轮爆发式的增长。许多股份行利润的复合增长率超过50%，而且期间许多年度还超过80%增长，当之无愧的“成长股”。我认为其中的原因有：

1、经济持续高速发展，坏账率逐步降低，旧有坏账不断盘活；

2、期间M2货币的增速超过18%，优秀银行的资产增速更是超过了这个速度。

3、当时核心资本充足率只需要达到4%即可，杠杆更高。银行只需要较少的自有资本，就能支持其总资产的极速扩充；

4、大量超过2PB、甚至3PB的高价融资，为银行的发展提供了资本，极大提高了每股净资产；

5、通过电子替代、组织架构建设等手段，优秀银行的成本收入比，从40%以上逐步下降到20%多；

6、金融服务多样化，非息收入极大提高，优秀银行从不足10%提高到25%以上；

7、由于受困不良贷款的历史原因，本着谁行谁上的原则，股份行的营业网点开始全国遍地开花，股份行发展速度远超大行；

8、所得税从33%降低至25%等其他因素。

第二阶段从2008年开始自2013年上半年，银行业绩增速虽比前面几年下了一个台阶，但仍然保持较高增速。主要原因有：

1、核心资本充足率要求8.5%，大行甚至9.5%。这大大降低了银行的杠杆，使得银行一发力就不得不面临“再融资”的尴尬。

2、股市低迷，银行再融资难行。核心资本补充困难，难以垒大规模；

3、拨备的监管要求不断提高；

4、坏账率、成本收入比下降到一定比例后，难以继续下降；

5、非息收入占比提高的速度放缓。

6、多次“非对称”降息，挤压银行利差。

以上几点简言之，就是银行改善的余地不大，好得不能再好时，业绩猛增的空间已经不大。

而自近两年来，银行股的业绩增速已经脱离了之前的高速增长期。这是因为贷款的不良率上来了，银行不得不计提更多的拨备，这在一定程度上影响了业绩增速。

问：也就是说目前银行股投资不是价值陷阱？

那一水的鱼：我们要看到银行其实是周期性行业。当宏观经济转好时，贷款的坏账率也会相应降低。届时银行不需要再多提这么多拨备，受挤压的业绩就会得到释放。

对于周期股的投资来说，当行业处在景气巅峰时，他的业绩其实是有水分的，可持续性较差。同样的，当行业处在低谷时，受压制的业绩也总会在未来的一天释放。当然这里注意两个前提，一是指行业而非个股，因为单个的企业在周期运行过程中可能会分化；二是这个周期行业不能是步入夕阳的行业，否则就像掉进枯井的皮球，再也扶不起来。

问：银行股以后能保持怎样的业绩增速？

那一水的鱼：对于优秀的银行股来说，我认为未来10年平均下来年化复合增速在15%~20%左右，这个增速是与未来13%的M2货币增速相匹配的。投资优秀的银行股还有一块额外的收益，就是分红。也就是说未来10年的期初ROE能够保持在20%的水平之上，一部分以补充核心资本的形式支撑未来业绩增长，另一部分以分红的形式回报投资者。而如果银行股未来估值提升的话，投资者获得的回报将更多。

问：您多次提到“优秀的银行股”，怎样才算优秀的银行股？

那一水的鱼：“优秀”二字很难三言两语概况清楚，是长期跟踪后的定性判断。银行是用信用去经营风险的行业，我认为优秀的银行最关键的是在风险和收益之间做出最佳权衡，节约核心资本以轻资本化运营，努力控制成本且不损耗经营效率，管理层有能力有动力且不损害小股东权益。

就目前阶段来说，我更建议投资者关注银行的资产质量。因为银行高杠杆的特点，少量的坏账损失也会通过杠杆成倍放大。目前上市银行的贷款总量：净资产约为7倍，总资产：净资产约为15倍，少量坏账经过高杠杆也会成倍放大损失。银行这个行业有着周期性的特点：宏观经济向好时，各家银行的资产质量都不错，看不出来银行的风控能力。全社会宏观的资本运营，是先影响(损失)股权部分的收益，再影响(损失)债权部分的收益。当经济繁荣时，全社会的股权投资尚有满意的回报，自然债权部分的收益也能得到满足。反之，宏观经济走弱时，银行之间的风控能力差异就体现出来了，银行之间的业绩也因此将出现差异。

由于银行的坏账处理具有滞后性，且管理层更倾向于平滑业绩表现。因此只要还有腾挪的空间，你就很难看到银行的业绩突然变脸。风控能力弱的银行业绩将长期受压制，这个过程甚至在经济回暖以后还会持续很长时间——它需要不断消化前面欠下的旧账。

问：某家银行的资产质量怎样，该怎么去判断呢？

那一水的鱼：目前来看，银行的坏账主要集中在过剩产能这一块，且多集中在制造业。之前大家担心的政府平台贷款、同业资产、房地产贷款其实都没有恶化，前两者甚至还是资产质量最高的资产。

银行的资产分作很多块，主要包括存放于央行的准备金、持有的债券、存放或借与同业的资产、发放的贷款等。存放于央行的准备金自然是安全的，而银行持有的债券等级都比较高，目前还看不到恶化的趋势。同业资产的话，只要不发生金融危机性质的系统性风险，也没有太大顾虑。因为目前的坏账主要集中在贷款部分，因此贷款占总资产的比重是一个比较重要的指标。进而衍生出贷款资产：净资产这样一个倍率指标。这两个指标都是越低越好。

由于不良贷款率由各家银行自行认定，难以横向比较。所以我建议投资者更加关注逾期贷款率+重组贷款率，这个指标越低越好。此外，在逾期未减值贷款中重点看看抵押率以及抵押品的价值。这个在银行报表的附注部分可以找到。

此外信用贷款、保证贷款、抵押贷款三类贷款的占比，保证贷款的比例越低越好。信用贷款多是信誉高的大型企业，抵押贷款也有追偿的空间，而最近的坏账多、损失大的是联保、互保的保证贷款。

而另一个趋势是发达地区的贷款坏账率高于中等及欠发达地区。经济学上有一个“明斯基时刻”的概念，即经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。类似的，发达地区由于此前很长一段时间的高速发展，使得经营者愿意承担更大的风险，直至借贷过度。

问：能具体举个例子吗？

那一水的鱼：比如我关注较多的兴业银行。在贷款方面，除了出色的风控流程外他还有一个特点，就是他有很好的经济和行业研究团队，能从总行的层面上去分配各行业的贷款比例。2008年时，由于它的房地产贷款和个人按揭贷款占比大，还被称为“半个银行股”。但事后证明，当时人人担心的房地产崩盘没有出现，房地产贷款是优质贷款。而近年来，兴业的房地产贷款已经压缩到一个很低的比例，以后的情况会怎样呢，我们拭目以待。

此外，兴业银行的眼光总是比同行快一步。比如地方政府平台贷，它是最早一批介入的，当时的量也比较大。用它管理层的话来说，在大家都观望时，第一波反而是最安全的，因为发债的主体都很谨慎。

以上不构成投资建议，仅仅针对这家企业的资产状况说说我的看法。

问：银行股2015年的中报业绩您怎么预判，会不会出现分化？有专家认为今年三季度将形成不良率拐点，您赞同这个观点吗？

那一水的鱼：今年银行中报应该可以用“波澜不惊”来形容。我认为不会出现分化。业绩增速高的银行可能20%+的增长，业绩增速低的也有个位数增长。优质银行会多提拨备压低利润增速(多存点余粮)，差一点的银行会相应少提拨备来平滑业绩。光看利润水平已经没有太大的参考意义，关键还得结合资产质量去看。

至于不良贷款率拐点，这个以我的能力是看不清楚的。同一时间，有专家说今年三季度是拐点，也有专家说明年才会拐点。如果明年仍然没有发生拐点，可能又会有人说后年、大后年是拐点。他们之中总有人会正确，但我不知道谁会正确。

这个拐点的判断太难了，比预判股市的牛顶熊底还难。既然没有能力看清楚，那么我的做法是不打算看清楚，也即不去预判拐点。我将前面各季度的变化情况连接起来，形成一条曲线。如果这条不良率的曲线仍处在上升的通道中，那么我自己的心理预期是下个季度还将继续上升一些。如果这条不良率的曲线出现拐点，那么我自己的心理预期是下个季度可能会略有下降，或者出现反复(上升)。我用这种办法去预估银行的业绩情况。

不良率的这条曲线应当是平滑的。除非发生极端的金融危机，否则我不认为不良率会出现大幅度的波动——例如银行总体不良率突然从1.5%上升至5%或10%(按季度)。这种现象在单个的个体可能出现(风控管理出了问题)，但整体平均水平很难像这样巨幅波动。

在现阶段，选择优秀银行特别是风控水平好的银行很重要，这也是主动型投资的特点。但是如果没有太多精力去做研究，那么银行类的指数基金是一个好的选择，它会帮助投资者综合好坏情况，获得一个平均的银行股投资回报。

问：最近大家都比较关注的国企改革概念，还有互联网+概念，您认为他们会对银行股的投资带来什么影响？

那一水的鱼：我觉得这两者更大程度上是心理影响。当然短期内也会影响银行股的股价。对于银行股来说，如果有一大批投资者预期这是好事，那么股价肯定会受影响，短期内股价会抬升。

但是投资者要注意，新鲜事物的热度不会一直持续下去。当投资者对某个概念失去兴趣以后，股价最终还是得依靠业绩来支撑。国企改革的话，需要看到具体的方案才好判断是否会给企业的业绩带来正面效果。而互联网+，我认为对银行的业绩影响是微乎其微的，主要是现有主要银行的体量太大。其次，银行最大的限制条件是资本充足率，特别是核心一级资本。银行说到底是信用支撑下的货币中介，这个信用需要银行用自有资本来支撑。互联网只是工具，最终落脚点在信息(数据)的传递，无法替代银行的核心资本。

如果银行通过互联网渠道做大表外业务，那么我认为这条路是很危险的。因为它放大了银行的经营杠杆，银行对这些表外资产有一个隐性担保，风险不可能完全转移，也就是我们常说的“刚兑”。如果这些表外资产出了问题，最终恐怕还是得银行自己买单。

问：最近几年利率市场化一直在推进，您认为这会对银行产生何种影响？

那一水的鱼：实际上利率市场化已经完成了一大半，存款保险制度也在今年落实到位。最后只剩下放开存款上限这临门一脚。

许多人认为利率市场化后，银行业可能面临利差收窄的窘境，甚至会有一些银行破产。实际上利率市场化的演进很复杂，很多变量都会产生影响，各国利率市场化也伴随着不同的宏观经济环境，不能简单照搬来看。

全世界最精明的银行家们坐在一起开会，开发出“资本充足率”这个监管指标(“巴塞尔协议”)。它的主要的意思就是说，银行经营不能空手套白狼，必须得从自己口袋里拿出一部分钱来抵御风险，保障储户的利益。

假如某一家银行想抢占存款，那么这家银行很快就会发现，他的资本金不够！就像汽车跑着跑着发现没油了一样，银行这时也需要加油(也就是融资，增加资本金)。假如存款利率完全放开，不管哪家银行想从市场上抢存款，都得掂量下自己口袋里有多少钱。等到自己口袋里没钱的时候，自然就无法再继续拉高存款利率。更何况银行还必须以更高的利率把钱放贷出去，这个贷款利率还必须覆盖坏账风险、运营管理费用等。所以利率市场化以后，存款利率很大程度上是由贷款利率拉动的。

如果过量的资本流向银行这个领域，或者银行的再融资很方便，那么银行总体的资本金就会过剩。它们之间的竞争也因此变得激烈，甚至恶性竞争——此时存款利率往往被过度竞争的银行拉高，净利差也相应被压缩。

问：您认为投资银行股最重要的是什么？

那一水的鱼：除了基本面的分析十分重要以外，我认为更重要的是对投资理念的坚持。

以前曾有人问我，如果银行股估值一直低迷怎么办？我思来想去，也只有这样回答他：“银行股投资不适合四处来回穿行的快跑者，适合朝着一个方向行进的慢跑者。”

(那一水的鱼系投资畅销书《投资第一课》作者)