国泰君安：配置力量主导 债牛格局未破

近期，央行进一步推进汇率改革，人民币出现较大幅度贬值，市场资金面陡然趋紧，引发债券市场利率出现一定幅度的反弹。笔者认为，人民币汇率贬值只是短期冲击因素，央行会通过其他工具进行对冲，而市场风险偏好下降导致的资金追逐固定收益产品，将是中短期内支撑债市走牛的基础。

上周人民币中间价连续贬值4.66%，即期汇率贬值3%，时间点和幅度超出市场预期。虽然面对出口恶化和美联储加息的压力，央行有对人民币汇率进行主动贬值的动力，但超市场预期易形成市场内生的贬值预期，直接导致资本外流。7月份外汇占款负增长创近期新高，也使得市场对资本外流的担忧加深。为保持汇率稳定，央行必须通过相应的干预，向市场投放美元资产回收人民币，这会间接导致银行间市场资金面的相对紧张。受此影响，债券短期利率出现较大幅度的反弹，而长端利率影响较小。

不过，近日收益率曲线的再次平坦化，不会改变债市整体牛市的格局。主要原因，一是汇率贬值只是短期冲击因素，市场对整体资金面宽松的预期不改。为了支持宏观经济发展，配合积极的财政政策，同时也为保持汇率的相对稳定，需要维持一个相对宽松的货币环境；二是受市场风险偏好下降的影响，主流资金都在追逐固定收益率类产品，当期主导利率走势的市场力量主要是配置资金；三是虽然受猪周期和翘尾因素影响，CPI近期出现反弹趋势，市场预期年内CPI可能突破2%，引发市场对央行宽松政策能否持续的担忧，但受经济低迷以及大宗商品价格下降的影响，CPI并非明年市场需要担忧的风险因素。

以上三个原因中，经济中枢下移是核心因素，是支撑债牛的基础，而在货币宽松的大环境下，因市场风险偏好下降导致资金追逐固定收益产品，是近期长端利率下行的主因。

今年上半年受股市牛市行情的影响，市场的风险偏好大幅提升，包括打新基金、两融收益权等在内的类固定收益品种的存在，导致市场出现新的无风险收益率，这直接限制了市场对债券资产的需求，导致长端利率维持高位水平。而随着6月中下旬股市波动率的加大，市场的风险偏好大幅下降，资金开始追逐固定收益品种，尤其是前期的杠杆资金缺乏投资品种，更加加大了市场对债券资产的需求，导致市场的配置资金大幅增加，直接推动中长期债券利率的下行。

对于这部分配置资金而言，只有市场风险偏好重新提升，才会直接导致该部分资金的大幅流出。而在经济呈现L型走势，股市波动性依然较大的情况下，市场的风险偏好短期抬升的可能性较小。

基于以上判断，我们认为中短期内，资金面将继续维持相对宽松的局面，贬值担忧只是短期冲击因素，央行对冲操作将抚平资金的波动。市场的配置型力量将继续主导债市主动权，债牛格局未被打破。 国泰君安证券 蔡年华