久华：后SDR后时代，正确看待人民币汇率波动

近日，人民币对美元汇率连续走贬，引发了市场对贬值的普遍担忧，12月14日中间价报6.4495，突破了“811汇改”后的低点，离岸人民币汇率已跌破6.5大关。

本轮贬值从市场方面看，是一系列短期不利因素发酵的结果，体现了贸易顺差减少、外汇占款下降、美联储加息预期等因素的影响，但长期趋势性影响仍然难以成立。

而从政策角度看，这是人民币加入SDR后，央行减少汇率干预的自然结果，符合扩大人民币汇率双边波动幅度的政策导向。换个角度看，人民币对美元汇率波动幅度的加大，也体现了人民币的“汇率个性”。汇率不与其他货币挂钩，应当是独立大国货币的基本特征。

贬值有短期诱因，但不值得恐慌

本轮连续贬值是一些列短期因素作用的结果。在外贸数据方面，2015年11月，中国出口环比增长2.5%；进口环比增长9.5%；贸易顺差541.03亿美元，比上月下降75.4亿美元。引起了市场担忧。

外贸顺差下降的同时，市场也在担忧资本外流。11月份我国外汇储备34382.84亿美元，较10月份的35255.07亿美元减少了872.23亿美元，创2011年以来的第二大降幅，引起了汇市一定程度的恐慌。再加上恰逢美联储加息预期浓重，人民币在数据公布后开始连续贬值。

外贸顺差仍处高位，短期下降是周期性原因

不过，数据可能夸大了人民币汇率所面临的压力。贸易数据方面，贸易顺差虽然有所下降，但仍处高位，在历史数据中位列第8。

而周期性因素也夸大了贸易顺差的变化。10月份往往是进出口双降的月份，且进口下降幅度大于出口，因而11月进口环比反弹幅度会大于出口（过去20年中只有3次例外）。

外汇储备数字的“障眼法”

外汇储备方面，币种折算因素对数据干扰较大。中国近年来推进外汇储备多元化，美元资产的占比下降，欧元等其他货币计价的资产增加。因而，美元的升值会使得该部分国际储备在折算成美元时出现浮亏。

美元指数11月大涨3.45%，其中相对欧元升值4.23%。目前，中国外汇储备的美元占比在60%左右，剩余部分以欧元为大头。因而，美元升值因素会导致1.4%-1.7%的账面数字变化，大约为500多亿美元，解释了外汇储备800多亿降幅的一半以上。

另外，在“一带y一路”方针指引下，中国正大力支持企业“走出去”，企业的对外投资，也会消耗央行外汇储备。但这种“资本外流”是我们喜闻乐见的。

悄悄转变：由盯住美元转向盯住一篮子货币

按照市场人士的解读，贬值在政策方面的考量是：人民币前期为纳入SDR，在美元强势升值时仍紧盯美元、强撑汇率。贬值是对前期积累压力的释放。

这样的解读有一定道理。但货币是否纳入SDR篮子在台面上的标准是“可自由使用”与国际贸易量，而台面下的因素是各国的谈判。币值相对美元的稳定，似乎不是最重要的因素。

如果我们换一个角度来看，会发现另外一个重要的变化：12月11日，中国外汇交易中心首次发布人民币汇率指数。

由于人民币之前一直“软盯住”美元。人们在谈论人民币汇率时，往往谈的是人民币对美元汇率。而其他主要货币其实都有自己的汇率指数，人们谈论美元汇率时，谈的往往是美元指数。

汇率指数有的由货币当局发布，如美联储、欧央行、英格兰银行等都发布本国货币的汇率指数；也有的由中介机构发布，如洲际交易所（ICE）发布的美元指数最具影响力。

人民币指数的发布意味着：央行已经意识到，在人民币纳入SDR成为全球重要计价货币之后，人民币应当具有“汇率独立性”，亦步亦趋紧盯美元的话，就失去了币值的独立性，在计价中沦为“影子美元”。

未来，如果人民币汇率政策以人民币指数的稳定为目标，就相当于盯住了一篮子货币，可以让人民币的币值更加稳定，不会随美元的涨跌而涨跌。依靠巨额外汇储备与强大实体经济支撑，人民币有望比美元表现出更好的币值稳定性。

从这个角度来看，本次贬值与人民币汇率的发布，可能预示着央行由“盯住美元”向“盯住一篮子货币”的悄然转变。而汇率的突然贬值，其实是向“一篮子货币”的价值回归。

基于人民币指数稳定的预测：继续贬值2-3%至6.55-6.60

人民币指数表明人民币今年略有升值。按照三种不同口径计算的人民币指数，相比去年底分别升值2.93%(CFETS自定权重计算)、3.50%(按BIS货币篮子权重)、1.56%(按SDR权重)，显示出币值稳中有升的态势。让人民币适度贬值有利于币值稳定。如果以人民币指数等于去年底为目标，人民币还有2-3%的贬值空间，使人民币对美元中间价保持在6.55-6.60的水平。

市场还是政府——人民币汇率的“太极术”

人民币的币值变动，一直具有“刚柔并济”的特点，表现为“长时间的政策维稳”与“短时间的市场自由调整”交错的阶梯式形状。这反映了“政府意志与市场定价相结合”的经济哲学。

一方面，将汇率完全交由市场决定，并不利于抵御全球经济金融的动荡。另一方面，随着人民币国际化程度的加深，行政干预的耗费会越来越大，一直维持人民币汇率的刚性稳定似乎并不长期可行。

目前来看，人民币的市场决定程度不高，人民币汇率的波动程度，远低于其他主要货币。未来央行的改革方向，是要在坚持稳定人民币汇率的同时，增强市场定价的作用，避免过度干预汇率徒耗“内力”。

在“811汇改”之后，我们确实看到了人民币汇率波动幅度的加大。这表明，央行在行政干预与市场定价的平衡中，已经向后者有了更多的倾斜。人民币汇率波动幅度相比其他货币仍然较低，未来波动幅度扩大是长期趋势，我们要正确认识和对待，盲目恐慌和阴谋论式的解读都是不必要的。

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