久华：大国货币之路，人民币准备好了吗？

12月1日凌晨1点，IMF正式宣布人民币将于2016年10月1日加入SDR货币篮子，权重为10.92%，超过日元、英镑。人民币国际化改革经过多年的努力，终于成为举世公认的国际化货币。

加入SDR是一种荣誉，而荣誉的另一面则是形象和责任，需要人民币在未来维护好国际形象，并更多地承担起大国货币的责任。因而，在加入SDR的重要里程碑之后，我们需要抬头看看前路。成为“负责任的大国货币”，人民币准备好了吗？

人民币的“底子”怎么样

人民币的先天条件是非常好的，在货币发行量、国际贸易量、母国经济规模等方面，都有得天独厚的优势。

从广义货币供应量（M2）来看，人民币凭借136.10万亿的发行量，已超越美元、欧元成为世界上发行量最大的货币——这可能是许多不从事经济金融工作的人没有意识到的。体量庞大的人民币若能走出国门流向世界，在数量上绝对是不可忽视的力量。

在国际贸易方面，世界贸易体系表现出“中国、美国、欧盟三雄并立，日本稳居第四”的态势。2014年，中国出口额占全球出口总额的12.2%，已位列世界第一。如果扣除欧盟的内部交易，则占比更高。具体如下表所示：

表2：2014年各主要经济体的进出口占比（单位：折合万亿美元）

而在母国经济规模来看，同样是美国、中国、欧元区三足鼎立，三者GDP占全球比重达52%。中国2014年GDP总量为10.38万亿美元，低于美国，略低于欧元区。考虑到经济增速的差异与汇率的变化，中国在2015或2016年将超过欧元区。而日本与英国的经济体量与前三者有显著差距。

不论从GDP、进出口贸易、货币发行量角度看，人民币的“内功底子”都已今非昔比，有望成为与美元、欧元并驾齐驱的国际储备货币。

国际货币体系：单极？还是多极？

自大航海时代以来，使用什么货币进行交易与投资，特别是跨国交易与投资，一直是人类面临的问题。

最早的解决方案是使用贵金属。18世纪前大多数国家采用的是银本位制。但随着开采技术的进步，白银流通量越来越多、价值越来越低、价值越来越不稳定，而经济的发展使得单笔支付的金额大幅膨胀，白银在支付中日益显得笨拙。

因而从18世纪开始，主要工业化国家陆续实行金银复本位制，并在19世纪后半叶过渡到金本位制。但黄金的问题在于它太少，进入20世纪后，黄金的开采量已很难跟上全球经济的快速增长。人们就发明出了金块本位制与金汇兑本位制：

金块本位制指：一国货币与黄金维持固定比价，货币发行当局保证以该比价兑换金块。二战后布雷顿森林体系中的美元施行的就是金块本位制。

金汇兑本位制指：一国货币与金本位制或金块本位制货币保持固定汇率。布雷顿森林体系中除美元之外的货币，采用的就是金汇兑本位制。

两者相结合，就在世界黄金总量有限的情况下，保证了稳定的国际货币体系，只要货币发行量和黄金储备的比例不要太悬殊，总是可以维持该体系运转的。但这种刚性系统在人类文明的加速发展中终究难以维持。20世纪的全球经济步入了增长最快的时代，催生的巨额货币需求终使黄金储备显得微不足道。目前美国占世界官方黄金储备的25%，但这些黄金仅值3089.8亿美元。若按二战后确定的固定比价计算，更是只有100.4亿美元。目前美元4万多亿的基础货币发行量，不可能以这么点黄金为信用支撑。

布雷顿森林体系解体了，人类货币发展到20世纪70年代，终于脱胎换骨，彻底告别黄金白银的襁褓，步入无锚信用货币时代。那么，我们需要什么样的无锚国际货币体系呢？有下面几种方案可选：

超主权货币：内在脆弱的体系

最初人们想到的是超主权货币体系，即由全球性机构发行货币用于国际结算。SDR则是这种思想的践行者，在1960年代由欧洲大国力推。但由于在机制设计和原理上存在问题，而且不符合国际政治现实，目前在全球影响有限。

我们从欧元身上可以看到超主权货币的固有问题。欧洲的货币一体化超前于政治一体化，使得欧元具有超主权货币的特征。政治和货币一体化程度不同导致的内在矛盾，在欧债危机中展现得淋漓尽致，表现为货币政策、财政政策难以协调，无法应对危机。欧盟内部尚且吵得鸡飞狗跳，若是全球超主权货币，就更不可能协调好了。

单极主权货币：全球的困扰，美国的枷锁

而美国人的方案较为直截了当，直接让美元与黄金脱钩，建立以美元自身信用支撑的全球单极货币体系。这是美国人在1974年干的事情，并延续到了现在。

这个体系的问题很多，不仅给其他国家带来了困扰，对美国自身也是个枷锁（虽然好处也多）。这个体系给其他国家带来的困扰有：

货币政策问题。经济周期的不同阶段，适用不同的货币政策。但美联储考虑货币政策主要基于美国本土情况。如果全球经济周期跟美国不一致，美联储的政策就会给全球经济“添乱”。今年美联储加息预期引起的市场动荡，就是鲜活的例子。

跨境资本流动问题。由于该体系内在的不稳定性，美国的货币政策、经济状况的变化，都会引发跨境资本的大幅流动，从而引发区域金融动荡，如1994年墨西哥金融危机、1998年东南亚金融风暴。

**铸币税问题。**美国可以轻松使用美元支付国际收支的逆差，轻松获取他国劳动成品。这让许多人忿忿不平，也是中国民间声讨美元的主要焦点。

**投资利差问题。**各国持有的美元，很大一部分都回流美国购买美国国债，收益率很低。而美国在海外的大量投资，收益率远高于国债。相当于美国拿债权人的钱去债权人那里做收益更高的投资，又剪了一次羊毛。这也是许多学者官员感到不满之处。

而美国享受着国际储备货币的好处时，也不是那么舒坦的。它不仅要面对全球不满带来的国际政治压力和民间非议，也要面对国际储备货币地位带来的一系列问题：

**汇率高估与巨额贸易逆差问题。**他国对储备货币的持有需求，将会推高美元的汇率，从而影响美国的出口与制造业发展。

美国的劳工组织常常把这一问题归因于他国的汇率低估，其实全球货币体系决定了美元汇率不得不高估。假若美国没有巨额贸易逆差，那么美国本土之外就很难有足够的美元流通，全球将面临储备货币不足的问题。这反过来会刺激各国通过市场去购买美元，推高美元汇率，直到各国能够通过美国的贸易逆差自然获得美元为止。这就是“特里芬难题”。

为全球提供保险。前面讲到的“投资利差问题”的另一面，其实是美国承担的高风险。当全球经济景气时，美国大量的海外投资自然会赚得盆满钵满；但经济下行时，损失也很可观。这相当于美国以自身信用给全球提供保险。“投资利差”实质相当于美国收的“保费”。

过度负债。通过海外投资、贸易逆差流向海外的美元，很大一部分都会以购买美国国债的形式回流，从而拉低本土利率，刺激政府与私营部门的借贷。这是促使美国成为高负债社会的重要因素，也是次贷危机、美国政府债务问题的原因之一。

多极主权货币体系：未来的发展方向

随着欧元的崛起、人民币的国际化，国际单极货币体系导致的问题，可能会逐渐得到缓解。在货币政策不一致方面，多极体系弱化了某一货币的不良影响；而多种货币的相互竞争，也会形成市场约束力。

在未来相当长的时间内，美国仍然会占据主导地位。欧元的问题在于缺少坚实的政治后盾。大国货币不仅仅是经济问题，更是国际政治问题，需要强有力的政治军事实力为后盾。政治上仍然支离破碎的欧盟，还难以负担这样的责任。

而人民币的主要挑战在于，西方社会对中国的不信任，西方文化对中国政体及意识形态仍心存疑虑。

在美元、欧元、人民币之后，如果说未来还有第四种货币能够对美元形成挑战的话，那么可能是印度卢比。人口和经济都在高速增长的南亚大国，虽然还在贫困中挣扎，不过未来一旦越过发展陷阱，也会成为不可忽视的全球力量。就像在四十年前，有谁会想到中国今天的经济发展成就？

人民币准备好了吗？

除了前面说的政体差异导致的信任问题，中国需要在外交方面多花力气之外，要成为与美元、欧元并肩的国际货币，我们的人民币还有许多课要补：

继续推进人民币国际化

虽然人民币的底子很好，不过在国际化方面，我们仍然与其他主要国际货币有较大差距：

离岸货币存量：截至2014年末，全球离岸人民币共计1.99万亿元，境外主体在境内的人民币存款为2.28万亿，合起来才4.27万亿，在136万亿的人民币总盘子里的占比仅为3.1%。

**交易支付：**据SWIFT统计，截止2014年末，虽然人民币已成为全球第2大贸易融资货币，但在支付方面仅排名第5，外汇交易方面仅排名第6。

国际投资与储备：人民币国际债券仅有0.54万亿人民币，且大部分集中在香港，人民币持有者缺乏保值增值的投资手段。境外央行持有的人民币国际储备仅0.67万亿人民币，在全球11.4万亿美元的外汇储备中占比仅为0.92%。

在人民币资本账户仍未开放的条件下，境内的巨量人民币还没有充分流通到境外。境外的人民币也还没有足够的优质人民币资产可供投资。一般来说，成为主要国际货币需要经历四个发展层次：1）货币流向全球，成为国际流通国币；2）成为国际结算货币；3）成为国际投资货币；4）成为国际储备货币。人民币正在流通到全球，并且在国际支付结算中日益变得重要。不过显然我们还处在国际化的初级阶段，即流通货币与结算货币阶段（而且流通量、结算量还有待提高）。

完善国内金融市场，推进市场化改革

当全球都开始使用人民币之后，我们还需要有一流的境内外人民币金融市场。一方面，境外人民币资金需要有优质的人民币资产可供投资，以吸引全球机构持有人民币和人民币资产。

另一方面，我国也需要通过深化改革，增强境内金融市场与金融机构的抗风险能力，以应对全球金融竞争的压力，化解跨国资本流动带来的冲击风险。

化解特里芬难题：经济转型升级，企业走出去

人民币国际化之后，“特里芬难题”也将摆在中国面前。未来全球对人民币资产的需求，也可能会推高人民币汇率。美国的经济可以承受美元的币值高估，而中国目前的经济结构则很难。中低端制造业、资源性行业对汇率的变化较为敏感。因而，经济转型升级也是与人民币国际化顺利推进的重要条件。

而企业走出去是化解特里芬难题的另一种手段。即我国可以选择以主动对外投资来向外投放人民币，来缓解“图1”中的负反馈机制。

提升国际政治影响力

国际储备货币从来不仅仅是经济问题，更涉及诸多国际政治压力。美国具有全球最强的政治经济影响力，在全球地缘政治关键区域均有布局，在IMF等众多国际组织拥有控制力，不仅有能力应对别国的政治压力，更有能力到处给别国施压，以缓解美元压力。例如，前些年美国持续给人民币施加升值的压力。而1985年的广场协议则逼迫日元大幅升值，对日本经济造成毁灭性的打击。

因而，人民币国际化是一项系统工程。我们不仅要练好内功，做好国内的改革和经济转型升级；更要走出国门，积极提升国际政治经济影响力。成为负责任的大国货币，人民币依然任重道远。

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