华云：嘉能可案这一次有多危险？我们刚同一场实体经济危机擦肩而过

英国当地时间9月29日，开盘后7个小时，大宗商品巨头嘉能可在伦敦市场的股价上涨了16.74%，盘中涨幅一度超过21%，最终收盘报收上涨16.9%，创造其上市以来最大单日涨幅。

随着嘉能可股价的反弹，喧嚣一时的市场也恢复了相对的平静。对于嘉能可成为“第二个雷曼”的担忧及此前一天创历史记录的29.42%跌幅所带来的阴霾似乎也开始散去。

大宗商品届的巨无霸

来自瑞士的嘉能可是世界最大的资源公司，也是一个大宗商品实货交易商(所谓的大宗商品实货交易商，就是通过寻找原材料买家并加价销售来盈利，并使用复杂的对冲操作来降低恶劣天气、市场波动、海盗和政权变化等风险)，其生产和交易90余种资源。

伦敦金属交易所进行交割的镍和铝有50%到90%都掌握在这家公司手中。在2014年全球财富500强中，嘉能可位列第十。其在大宗商品中的地位就相当于高盛在金融行业中的地位。但是与金融行业不同，大宗商品市场相对狭小，而且其参与者天然具有垄断倾向。

嘉能可在商品市场的影响力主要集中在钴(市场份额占23%)、镍(14%)、锌(13%)、铝(8%)、铜(7%)等基本金属，能源次之。它在全球拥有大量位置重要的仓库，仅靠控制库存就足以对市场产生巨大影响。

根据嘉能可公布的数据显示，嘉能可的金属库存排列依次为锌、锡、镍、铜。其中，锌的库存占据全球贸易量的80%以上。

高盛引爆 嘉能可股价雪崩

9月28日，嘉能可股价大跌近30%，而这已是9月24日以来的第二次大跌，而更糟糕的是，今年以来，这个资源大鳄股价已跌去了约75%，是富时100指数(FTSE 100)成分股中表现最差的股票。8月，嘉能可发布报告称，今年上半年息税折旧及摊销前利润(EBITDA)减少了29%，并调低了其贸易部门的利润预估。

9月初，穆迪和标普已经将嘉能可展望调整成了“负面”，不过它们依然维持着嘉能可Baa和BBB的评级，根据穆迪和标普的评级指标，要求公司将净负债与息税折旧摊销前利润的比值不能大于3，而根据当前环境的盈利预测显示，嘉能可是很难维持住这样的指标比例的。

而真正引爆这一炸药桶的时点，则是9月24日，伦敦金属交易所(LME)基本金属多数上涨，国际铜价跌至四周低点，三个月期铜触及5013.50美元日内低位，创下8月27日以来最低。而铜价恰恰就是是嘉能可的生命线，铜的销售贡献了嘉能可36%的业绩。

祸不单行，同日，高盛集团分析师尤因·金姆(Eugene Kim)及其团队发布研究报告称，如果铜价进一步下跌，那么嘉能可将有可能无法保住其“BBB”评级并将嘉能可目标股价由170便士下调至130便士。随后嘉能可股价在周四交易中大幅下跌近8%再创新低。高盛认为，如果大宗商品价格再跌5%，维持嘉能可现有信用的指标将不复存在。标准普尔已在9月初将嘉能可的评级展望调低为“负面”。

一时间大宗商品市场风声鹤唳，“嘉能可可能破产”，“嘉能可将引爆大宗商品市场危机”，“嘉能可将大宗商品市场从危机演化成灾难”等论调充斥于海内外媒体。在嘉能可被大宗商品市场低迷阴霾笼罩的时候， 高盛出手将嘉能可向着更糟糕的方向推了一把。

众所周知，雷曼倒台事件，是2008年的金融危机真正演变成全球危机的标志性事件，而嘉能可作为大宗商品市场的雷曼兄弟，其遭遇的滑铁卢，被舆论一再发酵，同样有演变成整个大宗商品市场危机之势。

压垮嘉能可的稻草

当然，苍蝇不叮无缝的蛋。受全球经济低迷，以及中国经济放缓带来的需求放缓等因素影响，铜、铝、铁矿石等大宗商品价格持续暴跌，目前已跌至十多年来低位。8月，彭博商品指数跌至16年来最低点，而彭博世界矿业股指数周一重跌3.1%，创2008年以来新低。在2015年大宗商品和原材料价格大幅下跌的背景下，以大宗商品为主营业务的嘉能可不可避免地出现了巨幅亏损和债务危机。

数据显示，嘉能可上半年净利润出现139%的降幅。根据财务报表，嘉能可上半年净亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元。嘉能可也在9月7日宣布了减债计划，计划出售在其农产品业务的部分股份，但仍未能止住股价跌势。

wind数据显示，目前，嘉能可的资产负债率低于70%，不过，公司的现金及现金等价物仅为31亿美元，而短期借贷及长期借贷当期到期部分达到114亿美元。嘉能可流动资产合计513亿美元，而流动负债合计达到455亿美元，流动资产大于流动负债。

从历年数据来看，2013年、2014年、2015年上半年，嘉能可短期债务及长期借贷当期到期部分分别为165亿美元、120亿美元和114亿美元，嘉能可一直保持高负债运营模式。

从嘉能可2015年中报数据来看，流动资产虽有510多亿美元，其中240亿是大宗商品存货，200亿是应收账款，现金仅30亿美元。而其债务还款压力集中在2015年和2016年，债务总额共计321亿美元。

根据路透社的数据，截至2015年6月底，嘉能可的债务股本比为1.12，远高于力拓集团的0.59和智利铜矿企业安托法加斯塔的0.37。当然，这样的比较并不完全客观，因为其竞争对手主要从事采矿业务，而嘉能可还有一个庞大的交易部门。

“如果嘉能可倒下 将是全球性的灾难”

为了减轻债务，嘉能可或许可以出清部分商品库存来偿还债务，但这将导致大量金属库存涌向全球市场，进一步拉低大宗商品价格。尴尬的是，这种预期已对大宗商品期货价格造成巨大压力，反而成为嘉能可脖子上一道慢慢收紧的枷锁。

但这还不是最可怕的，如果嘉能可事件继续发酵，风险或将进一步蔓延。嘉能可如果提出破产保护申请，嘉能可所有矿产都将被封存，这将进一步导致抵押品不足，更将引起市场的连锁反应。由于资产抵押造成变现困难，整个大宗商品矿产行业都将被卷入灾难之中——这就与当年雷曼兄弟的遭遇如出一辙，所以也有人将这称作大宗商品界的雷曼兄弟事件。

更糟的是，嘉能可的问题会很快蔓延至金融体系和其他贸易市场，全世界最大的银行大多数都与嘉能可有信贷业务往来，嘉能可还是全球石油市场的重要参与者，在交易石油的同时它同样利用手下庞大的运输船队囤油来进行时间套利。它的农业部门同样也是这个星球上的庞然大物。

如果说雷曼事件是由房地产泡沫和大量杠杆所引发的全球金融危机，那么嘉能可所引爆的可能就是全球经济低迷之下的实体经济危机。

U.S. Global Investors的CEO兼首席投资官Frank Holmes表示：“嘉能可和雷曼兄弟一样，他们有非常复杂的交易部门，涉及金属、煤、铜、铁矿石。这不仅仅是一家处理矿石的公司，如果它倒下，影响将是全球性的。”

中国公司能笑到最后？

不过，9月29日嘉能可股价反弹似乎显示，危机已经过去。嘉能可当天发布声明称，公司的财务状况完全能经受住当前市场状况的考验。

更有多家券商表态认为，市场对商品和矿业公司债务累积的担忧有些过度：法国巴黎银行股票和衍生品策略师Ankit Gheedia称，“目前大趋势对嘉能可不利，但从基本面来看，该股价格很低，我们认为不太合理。”法国兴业银行分析师巴尔(Robin Bhar)表示：“28日嘉能可股价的下跌没有理性。除非你认为商品价格将跌到接近零的水平，否则28日的暴跌绝对是反应过度。”

嘉能可这个大炸弹短期内可能不会爆炸了。但伴随全球大宗商品市场的低迷，其糟糕境况也未必会有多大好转。不过，对于中国来说或许未必完全是坏事，因为不少中国公司正考虑购买嘉能可的资产，尤其是铜矿。

Clarksons Platou Securities的分析师Jeremy Sussman表示：“嘉能可采矿业务中利润最高的部分就是铜矿。考虑到中国曾经收购Las Bambas(去年五矿集团收购了嘉能可秘鲁Las Bambas铜矿项目)，我们最先就想到了中国可能购买更多铜矿。”

彭博社的统计数据显示，自收购Las Bambas铜矿项目后，中国买家计划或者已经完成的铜矿资产收购协议的规模已经达到了7亿美元。

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