郭忠良：熔断机制对A股大跌真的有用？

**【万万没想到，2016年第一个交易日，A股就以二次熔断提前一个半****小时收盘。在2015年熔断机制刚刚提出之时，观察者网刊载了专栏作者郭忠良的介绍文章，作者认为，一方面熔断机制能为解除个股涨跌停限制，实施T+0创造条件；另一方面随着外资机构的涌入，熔断机制可谓未雨绸缪，提前预留了防止出现闪崩的窗口。不过，**相较于已经高度应用算法和自动交易的美股市场，A股推出熔断机制既不能改善当下市场的流动性，也无法扭转股市短期的趋势。今日再刊本文，以资读者参考。】

经历一个夏天的崩盘调整后，进入初秋A股再度剧烈下跌。与盛夏的暴跌相比，秋天的崩盘显然带来了更大恐慌，不仅是国内感知到丝丝寒意，国外也是风声鹤唳。疲软A股的外溢效应开始冲击全球范围内高杠杆债务堆积支撑的虚假复苏。

G20峰会在关于中国的嘴仗中落幕，证监会旋即就宣布将采取新措施稳定股市，无论这种姿态是为了进一步呵护市场还是堵G20某些成员国的嘴，反正能看到进入“后救市”阶段后，证监会依然试图挽救甚至逆转中国股市。

A股熔断机制：当沪深300指数日内涨跌幅达到5%时，暂停交易30分钟……能抑制类似6月底7月上旬的暴跌？

在抡完“证金救市，严查恶意做空，期指限仓”三板斧缓和市场流动性不足之后，监管层开始另辟蹊径寻求限制大盘指数的下跌，此时在2010年5月美股“闪崩”后引起重视的熔断机制被引入市场，但在笔者看来这种措施象征意义大于实际利好。因为熔断机制简单来说，只是让陷入恐慌的市场暂时冷静一下，并不能扭转投资者对宏观风险的定价。

熔断机制在2010年美股闪崩中曾凸显价值

某种程度上，熔断机制(Circuit Breaker)是在计算机自动化程序不断深入金融投资的背景下出现的，其肇始于美股历史上最惨痛的1987年大崩盘，近30年来学界认为当时盛行的一款投资策略—投资组合保险(Portfolio Insurance)应该为这次崩盘承担主要责任。

这种策略由加州大学伯克利分校两位教授海恩•利兰(Hayne Leland)和马克•鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)利用经典的布莱克-肖尔斯公式开发而来，实际上它是一套计算机程序，当时风靡华尔街各大投行和大型机构，截止1987年崩盘发生前，至少有600亿美元资产利用此项技术进行对冲。

此项技术的原理并不复杂，投资组合经理利用股指期货对冲投资组合净值下跌的风险，一旦遇到市场下跌，他们不必抛售自己精心挑选的个股，只需要加大期指对冲即可。

但可惜由于大家都利用这项技术，同时这项技术自身是顺市场循环的，这就造成一旦遇到市场深度调整导致投资组合净值急速下跌时，不断加大对冲的股指期货抛售会非常剧烈。

巨量的期指空单超过了经纪商的承载能力无法成交，令投资组合保险失效，进而引发现货股票市场更大规模的抛售。期指和股票第一次因为计算机程式陷入到螺旋抛售中，直到市场完全出清，1987年10月19日当天道指暴跌近20%。崩盘一周年后熔断机制出台。

金融危机后，计算机算法进一步深入到交易的各个环节，这其中高频交易显然是新的宠儿，因此类似投资组合保险程序一样的问题再度暴露出来，也即技术同质性与市场饱和度之间的矛盾日益凸显。

最明显的例子就是2010年5月份的美股闪崩，无疑这次事件令熔断机制再度凸显了它的价值。不过从其盛衰转换的驱动来看，熔断机制只是在市场面对未知恐慌之时才有效，作用也仅限于打破期指和股票之间的螺旋抛售。

A股和美股不同，熔断机制不是灵丹妙药

从市场机制上看，A股和美股有很大的不同，前者比后者有更多的个股涨跌幅限制，股票买卖也有时间限制，实质上已经等于实施了充分的熔断机制。现在再采用正式的“熔断机制”限制大盘指数进而限制期指，多少有些倒逼股市波动率向其他市场传导的意味。投资者一定会寻找其他的对冲手段来代替期指来对冲股市的风险，无疑这加剧了跨市场的波动率传导，于稳定股市无益。

此外交易机制上，美国是经纪商+撮合的混合模式，中国没有经纪商这一层，仅仅是撮合成交。熔断机制的本意是给场内经纪商和算法交易者反应时间，调整自己的交易方向，避免交易机器人无序的抛售。国内缺少如大奖章基金一般的算法交易经纪商，也无场内经纪商，熔断机制很可能造成整个股票市场风险对冲的失灵，进而引发ETFs等周边市场的动荡。

放在中期市场周期上看，股市的涨跌处于通胀周期定价的核心。熔断机制可以缓和短暂恐慌导致的抛售，但对理性定价驱动下的市场下跌无能为力。从之前救市的效果看，市场一旦陷入对数级别的行为模式，外界的干预几乎无效，熔断机制除了会让市场调整更为缓慢，并无其他微观好处。

从宏观角度看，大盘指数熔断机制和受控的汇率制度正在形成合力，拉低国内利率对通胀周期的反应速度，进而阻碍资金重新在利率驱动下回流股市。

总起来说，相较于已经高度应用算法和自动交易的美股市场，A股推出熔断机制既不能改善当下市场的流动性，也无法扭转股市短期的趋势。但从整个中国金融市场改革和国际化的角度看，虽然熔断机制难以在当前A股市场发挥实质作用，但必须肯定这是一种超前的进步：

一方面此机制能为解除个股涨跌停限制，实施T+0创造条件; 另一方面随着外资机构的涌入，A股必然也会紧跟美股而快速进入量化和算法交易时代，该机制可谓未雨绸缪，提前预留了防止出现闪崩的窗口，这降低A股爆发尾部风险的概率，利于整个金融市场长期健康发展。

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