张礼卿：如果立刻全面开放资本市场，未来五年中国发生金融危机概率有多高？

按：8月28、29日，人民大学经济学院与哥伦比亚大学“政策对话倡议组织”（IPD）共同举办了一场中拉学者共同参加的“探索新的发展之路：中国与拉丁美洲的经验”学术研讨会。参会的拉美学者将近二十位，来自巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等国家。与近二十位中国学者一起交流宏观经济管理经验。资本监管是双方都很关切的话题。拉美学者反复告诫中国在资本账户开放方面要非常谨慎，中央财经大学金融学院院长张礼卿教授则专门就中国的资本账户开放做了发言：

非常高兴今天来参加这个会议，这个会议主题非常有意思，中国拉美都是新兴的发展中国家，我们面临着类似的发展路径和问题，当然这个过程中间还有许多值得探讨的问题。

中国人民大学经济学院是我30多年前接受经济学启蒙教育的地方，回到这儿，感觉是来交作业了。我也非常高兴在这儿见到IPD的朋友们，我们都是多年的好朋友。

我今天要讲的题目是中国应该加快资本市场开放吗。这个题目是当前中国经济政策制定者遇到的一个非常具有挑战的问题。

在2012年之后，中国从学术界到政策制定部门，围绕这个问题进行了大量的争论、讨论。在这儿，我也想跟大家分享一下我的一些思考。

在讨论中国是否应该加快资本市场开放之前，我们应该简单回顾一下中国资本市场开放的进程，中国资本市场开放的进程大概在15年前开始，当时我们已经启动了这个进程，这个进程总体来讲还是比较顺利的，根据国际货币基金组织的统计，在总共40项资本交易帐户中间，中国有14项基本开放了，还有23项部分开放，只有3项完全受到限制。

资本市场开放到今天整体的现状，我总结了几个特点：

第一，FDI部分自由化。一般情况下，对FDI还要进行提前审批，但事实上存在一个现象，地方政府有很强的引资冲动，实际的开放度要高于法规上所显示的开放程度。ODI基本上是自由化的，但是总体来讲规模还是有限的，可能部分受到居民投资习惯和投资能力的制约。在股票和债券投资方面，无论是流入还是流出，都是部分开放。总体来讲，这方面的限制是采取了数量限制的措施，包括像QFII、QDII，目前规模很有限，QFII七八百亿的规模（观察者网查询国家外汇管理局网站，截至2015年8月28日，QFII总额为767.03亿美元），QDII也是受到限制。国际借款还是部分开放的，在大多数情况下是需要审批的。所以，直接投资，包括FDI、ODI，它的要求比证券市场开放要更高一些。第二，QDII要比QFII高一些（观察者网查询国家外汇管理局网站，截至2015年8月28日，QDII总额为899.93亿美元）。第三，货币市场的工具受到严格控制。

最近两年在市场开放中间，像上海香港股市直通，还有不久前公布的央行可以进入人民银行系统的债券市场，还有很快要出台的法规，一个是外资法的修订，根据新的外资法，中国的FDI基本上不受事先审批的约束了，另外以个人和机构投资者对外的合格投资，这个框架可能会出台，这会引起更多的个人到海外投入更多的资产。

中国的资本市场是不是应该加快开放？中国有两派意见，一派是认为中国已经具备了加快开放的条件，在三到五年内加快开放。他们还列了理由，有助于中国货币的国际化，有助于中国减少国际贸易顺差的影响，有助于倒逼国内的经济改革。这些都是他们认为可以提出来的论据。

另外一派观点认为，中国还要走很长的路，最终实现资本市场开放。

我认为中国还需要非常慎重地对待资本市场开放，特别是现阶段，有六个理由。

第一，资本账务自由化与经济增长的关系，到今天为止在学术界仍然是有争论的，虽然我们从教科书上可以看到很多的理由，资本市场开放有多么多么好，有资源配置合理化，有助于实现跨区均衡，有助于减少分帐风险等等等等，但是在实证中间，并没有发现非常紧密的联系。

这里有一个实证研究的汇总，在10项找到的研究中间，只有5项明确说资本市场开放和经济增长是密切相关的，还有5项是不相关或者负相关。为什么会有负相关或者不相关，我想主要是因为资本市场不谨慎的开放，极有可能导致金融危机，而金融危机极有可能使得这个国家经济增长倒退十年甚至更长，就像拉丁美洲一些国家，或者东亚一些国家所显示的那样。

所以，实证研究发现，开放资本市场的成本可能远远超过了它潜在的利益。

我们还需要注意到一个现象，IMF对资本市场开放在最近几年发生了非常大的变化。在2010年之前，实际上应该追溯到1997年之前，IMF非常积极地推动资本市场开放，他们认为资本市场开放有巨大的利益，可以超过它的成本，很有名的经济学家都在推动这个过程。但是1997年，东亚经济危机之后，学术界对这个看法发生了很大的变化，很多知名的经济学家都认为，这是一个需要再次研究的问题。

中国在讨论是不是要进入开放的时候，我们需要关注一下这方面的变化，特别是IMF已经在2010年明确提出资本市场开放要审慎，面对大规模资本流入的时候，可以启动资本管制。从理论上探讨，我觉得有一个观点非常值得我们注意，哥伦比亚大学的麦克.瓦迪教授，他认为国际贸易自由化的利益远远超过它的成本，而金融自由化，特别是资本流动自由化产生的利益也许不足以弥补它的成本，这是很有意思的分析。

第二个理由，基于所谓的排序理论，主要是由麦金融教授在1993年提出来的，发展中国家在整个金融自由化中间必须注意它的顺序，一个重要观点就是资本市场开放是整个经济自由化过程中间最后的环节。他的意思是，如果其他的改革没有完成，率先或者过早的开放资本市场是非常危险的。

我们最近也做了一个实证研究，我们专门选了50个发展中国家，20多年的数据，从1973年到2005年的数据，我们专门研究经济改革的顺序和发生危机的概率，我们发现这两者是非常相关的。在这个基础上，我们又对中国未来的改革顺序做了一个模拟，我们发现至少有两个情景：第一，如果中国在今年马上全面开放资本市场，在未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%。第二，如果我们渐进地推动，特别在国内金融改革已经基本完成之后来推动这个进程，发生金融危机的概率在未来五年将会在5.6%。这是一个研究思路。

第三个理由，根据所谓不可能三角的理论，彻底的资本市场开放，特别是在汇率改革没有完成之前，汇率弹性化改革没有完成之前，你要开放资本市场，你就会面临着非常痛苦的选择，就是在保证货币市场独立性和汇率稳定之间会有非常难的选择。

刚才奥坎波先生提到尽快放弃人民币和美元的挂钩，这个在东亚危机的时候显示得很清楚，但是其中问题之一就是东亚国家实行了过于僵化的汇率制度，正因为这样导致了投机性资本的攻击，最后引发危机。

第四个理由，中国的金融监管其实现在还不成熟，完全开放资本市场帐户极有可能导致很大的资本风险，最近一段时间发生的股市动荡，充分证明我们监管体系还有很多需要改进的地方，还很不成熟，还需要很多合作。

第五个理由，中国的要素市场还不够市场化，还存在很大的扭曲，在这种情况下，进一步开放资本市场很有可能加大这种扭曲。无论是国内投资者还是国外投资者，都会以价格信号作为自己决策基础，如果价格信号是扭曲的，一定会导致错误的决策。

第六个理由，在当前的宏观经济情况下，加快资本市场开放尤其不合适。因为中国今天面临很多短期问题，我们的经济增长放慢，这个放慢有结构性的原因，也有周期性的原因，我们有大量的地方政府债务，这个跟2008年的情况相比完全不一样，我们还有很不稳定的国内金融体系。另外，国际上，美国的加息预期正在不断强化，所有这些都使得我们的环境非常脆弱。在这个情况下，如果贸然开放，极有可能出现我们不想看到的大规模的资本外流，这是非常危险的。余永定先生曾经说过，不要看中国有M2，有一百多万亿，但是如果真是彻底开放了，要走的话，很快就走光了，我很赞同他。

最后，说到中国当前的政策决策，我有一个建议，我觉得现在资本市场开放应该放慢节奏，甚至在必要的时候应该加强资本管制。因为一方面，我们为了降低周期性下行压力，中国现在特别需要进一步降低利率，实行宽松的货币政策。另一方面，我们也特别需要尽力推动外汇市场改革，特别是汇率定价机制改革，我们需要汇率制度更加弹性化，几个星期以前我们的这个汇率改革是非常必要的，非常及时的。

但是，这两件事要做的时候，我们会面临很大的纠结，因为这两件事可能会有冲突，降低利率有可能使得资本外逃力量更加突出，资本外逃的压力更大。但是，我们为了国内经济又不能不降。所以，为了国内经济我们要降低利率，但是另一方面最有可能导致货币贬值，资本外逃。

怎么办？放慢资本市场开放步伐，甚至必要的时候，加强资本管制。

最后一个有趣的话题，我只说一句，不展开了。如果中国放慢资本市场开放，会不会影响到人民币国际化进程？我认为从历史上的各种经验来判，其实并不会真正影响。因为货币走向国际化，并不只取决于资本市场开放一个因素，取决于经济规模，取决于经济的活跃度，取决于LIQUIDITY。资本市场的开放只会影响到LIQUIDITY。所以资本市场开放不是影响人民币国际化进程的唯一因素，虽然它是一个重要因素，但不是唯一因素。

实际上有没有历史经验可以证明，在保持资本管制的情况下，或者较强的资本管制的情况下，有可能推进货币国际化呢，有，在上个世纪50年代、60年代，我们学习的时候都学过美元在欧洲的发展，也就是欧洲美元市场，这个发展经历提醒我们，在有资本管制的时候，你的货币仍然是可以走向国际的。因为当时美国国内有很严格的金融管制，甚至它的跨境资本流动，我们知道有一个利息凭证税，那个也是有限的。在那种情况下，反而在国际范围内，在欧洲，美元有了更广泛的使用，这个历史经验值得中国今天参考，我们也可以完全在未来几年里面首先去发展离岸市场，这是广义的，不仅是新加坡、纽约、广州，也包括上海自贸区。

总体一句话，中国现在应该谨慎对待资本市场开放。谢谢大家！

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