徐高：救市进入新阶段“杠杆牛”难再现
**【自证金公司真金白银投入救市的7月6日至今，一月有余，A股未现重振迹象，而是不断震荡筑造新底。上周沪深股市总市值萎缩10.87%，周四周五稍有反弹，昨日沪指再跌。光大证券首席经济学家徐高赐稿观察者网认为，**股灾后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生方向性变化，股灾后各类投资者资金净撤出规模估在4.4万亿元，占此前牛市顶峰时期流入股市资金的一半左右。随着救市政策进入新阶段，股指再度出现明显震荡，这应是托底政策退出后股指向基本面回归的表现。】
2014年下半年以来，股市脱离实体经济运行。虽然经济增速不断放缓，但宽松资金面推动下，股市从14年7月走出持续近一年的牛市行情，上证综指从2000点附近攀升至峰值时的5100点以上（图1）。金融市场充裕的流动性降低股市融资成本，形成大量杠杆资金入市。在推高股指的同时，也显著加大了市场风险。
股市脱离实体经济运行，反应深层次经济和金融结构问题。由于对信贷投放的行政性管控，导致信贷传导机制不畅，宽松政策下大量资金堆积在金融市场，形成流动性“堰塞湖”。
而资本市场“牛市”行情通过各种渠道吸引资金流入，通过分流实体经济资金供给加大经济下行压力，迫使宽松政策进一步加码，造成资本市场流动性泛滥更为加剧，形成恶性循环。
2014年11月降息以来股市和经济走势基本上沿袭上述逻辑。而不断地加杠杆导致股市风险显著提升，对流动性异常敏感。随着6月初流动性出现趋近以及监管政策收紧，股市出现下跌。而之前累计的大量融资盘与股指下挫形成正反馈效应，导致股市暴跌，三周左右时间内上证指数跌去30%。
银行、证券等具有系统重要性的金融机构，作为融资盘资金主要提供方卷入“股灾”之中，迫使政府出手强力救市措施。
2015年6、7月份股市的大幅下跌促发政府强力救市，证金公司大规模直接购入股票是稳定市场的关键。然而买入股票稳定股指的政策，仅仅是危急情形下的权宜之计，在救市政策结束单一购入股票阶段，而转向持有之后，市场再度出现大幅下挫，从8月17日以来的6个交易日内，上证综指跌去1/4。
近日来股指再度下跌是对基本面的回归。去年7月以来的“牛市”行情建立在资金面推动上，而股灾之后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生了趋势性变化，资金面支撑减弱，股市转为向基本面回归。
除证金公司与大股东基于 稳定股价而继续加大股市投入之外，其它投资者资金均呈现持续出逃格局。而货币政策由定向宽松转为全面宽松，着力于引导金融体系资金进入实体经济，今年上半年实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”并存的困境将有所改观。因此，股市资金面支撑减弱背景下，将更多向基本面回归。
各类资金正不同程度离场
杠杆资金规模锐减
融资盘是本轮牛市的重要推动力和主要风险点，随着监管的加强和股灾后股指进入震荡调整区间，融资盘的规模大幅缩减。股市融资余额从股灾前峰值时期的2.27万亿元减少至8月25日的1.16万亿元，累计减少1.11万亿元左右（图2）。
而脱离监管约束，在本轮股灾中风险最为突出的场外配资部分，更是在股灾之后被叫停。
股灾前系统配资部分规模达5000亿元，考虑到其它民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司）同样降至很低水平，配资业务停止可能带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。
另一部分是信托公司对机构（包括私募基金等）形成的杠杆资金。根据信托业协会数据，投资股市的信托规模从14年2季度末的3407亿元激增至15年2季度末的1.41万亿元，其中15年2季度单季度增加6346亿元，如果股灾后投资股市信托规模下降至14年末水平，投资股市的信托规模将缩减8595亿元，扣除对接配资部分，信托对机构形成杠杆资金缩减带来融资规模下降大致在4000亿元左右。
除此之外，考虑到收益互换规模的缩减，以及上市公司通过股权质押从券商与银行获得的股权质押贷款规模的小幅下降。股市融资盘总规模下降幅度大致在2.5万亿元左右。
据我们此前估计，峰值时期股市融资盘规模为4.5万亿元，当前融资盘规模已经降至约2万亿元。
尽管A股融资盘数量在过去半个月已经明显减小，但从国际经验来看，其绝对规模依然偏高，仍存在进一步下调空间。
从今年6月中旬至今，A股场内融资余额占股市总市值比例已经从3.5%下降到3.2%。而在美国，这一比率最高时也未超过3%，而在次贷危机之后则一直不到2%。
在日本，这一比率更是长期低于1%。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位，但在这些年也已经回落到1%左右。
显然，我国目前融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平（图3）。如果在当前市值规模下降融资规模降至与美国相当，占市值比例为1.7%的水平，融资规模还需缩减近5000亿规模。
个人投资者热情下降
股市赚钱效应大幅减弱，散户投资热情下降。一方面，已有散户投资者减少股市投资。周度频率的证券市场交易结算资金日平均余额从6月下旬峰值时期的3.49万亿元下降至8月21日的2.77万亿元，环比减少7224亿元。
按分级别持有股票市值的散户数量乘以相应市值规模，再结合保证金账户资金余额估算散户仓位。结果显示股灾以后散户持仓意愿显著下降，平均仓位由5月的87.9%降至7月的81.8%（图4）。散户仓位下降显示观望情绪浓重，如果未来股指继续震荡下行，资金离场可能再度推动散户仓位上升。
另一方面，散户进场大幅放缓。A股周新开户投资者从5月末最高的164.4万人跌至8月初的26.5万人左右。个人投资者直接投资股市热情大幅下降。
个人投资者热情下降不仅表现在对股市直接投资方面，更体现为对股市相关资产投资减少，导致机构资产发行额锐减以及大量被赎回。
7月开放式股票型和混合型基金份额分别环比减少2274亿份和4716亿份，股票型和混合型基金净值分别减少4764亿元和5790亿元。而周新增基金开户数规模也从5月末最高的202.1万户下降至8月上旬的31.2万户。基金投资者赎回导致资金流出规模在8000亿元左右。
机构投资者持股意愿有限
资金面变化决定未来股市难以单边上扬，因而机构持股意愿有限。在股灾初期，由于散户持续赎回和监管层限制出售双重作用，基金仓位一度出现攀升。开放式基金股票投资比例从6月12日的76.7%持续攀升至7月27日最高的79.0%。
而后随着监管逐步放松，基金仓位开始持续下降，到8月25日，开放式基金股票投资比例下降至75.5%。基金建仓导致股市资金流出规模在千亿元左右。考虑到赎回导致约8000亿元资金流出，通过基金流出股市资金规模大致约9000亿元。
相对于受限制较多的公募基金，其它机构投资者仓位降幅更大。保险机构配置于股票和基金的资产比例从6月份就开始下降，环比减少1.23个百分点至14.8%，7月进一步下降1.28个百分点至13.6%。
以7月末保险10.2万亿保险资产运用规模估算，投资股市和基金的保险资产规模减少2500亿元左右。而阳光私募的发行额从今年4-6月的月均260.9亿元下降至7月的166.8亿元。
证券投资信托发行规模也从4-6月的月均1317.5亿元下降至7月的478.4亿元。同时，外资进入A股的热情同样明显回落，沪股通当日成交额从5月末的200亿元以上回落至8月上旬以来的37.5亿元。机构投资者持股意愿显著下降。
证金公司与大股东托底救市
股灾之后证金公司与大股东成为托底救市的主力。央行与商业银行向证金公司注入大量资金。从央行与商业银行资产负债表观察，7月央行向证金公司贷款在2000亿元左右，而商业银行当月向证金公司贷款在9000亿元以上。
而据媒体报道，商业银行对证金公司授信额度在2万亿元，截止7月13日已经贷款1.3万亿元。再加上证金公司自有资本金和发债获得资金，证金公司可动用资金规模在1.7-2.5万亿元左右。
同样据媒体报道，截止8月9日，证金公司直接用于购买股票的维稳资金已达1.5万亿元（表1）。如果没有后续融资，证金公司可用于进一步稳定市场的资金规模有限。
除证金公司之外，大股东也是股灾中稳定市场的重要力量。事实上，高管和大股东是本轮牛市中较早减仓的投资者群体。年初以来，高管和大股东持续减持，至6月累计减持4700亿元左右。而股灾之下基于稳定股价目的以及应监管层要求，大股东转变操作思路，开始大幅增持股票。7月高管和大股东累计增持439亿元，较6月环比增加1543亿元。
我们尝试对资金流出股市规模进行粗略的估计。将以上各项资金流出规模进行加总，粗略估计出股市资金流出规模总计在4.4万亿元左右（表2）。
必须要声明的是，由于非公募机构投资者和场外资金入市资金数据缺乏，以上估算都只是一个大概，恐怕存在不少缺漏和误差。但利用这大略的匡算，已经可以得到资金流出的基本图景。
由于这是我们对能够现有能够得到数据的投资者资金流出规模的估计，难以做到全面覆盖，因而股市4.4万亿元应该是一个较为保守的估计。另外，考虑到证金公司和大股东在股灾后分别投资1.5万亿和约500亿元进入股市进行维稳。股市资金净流出规模应该在2.9万亿元以上。
除此之外，我们使用融资余额，以及融资交易额占总交易额比例估算进入股市资金量。这种估算方法的基本假定的融资得到资金交易意愿与其它进入股市资金交易意愿相同。估算结果显示股灾前流入股市资金量峰值为20.8万亿元，而到8月24日已经下降至11.9万亿元，累计减少8.9万亿元。
考虑到融资得到资金一般交易意愿较高，所以8.9万亿元应该是流出股市资金规模上限。较为合理的资金流出规模应该在4-5万亿元。而从比例看，支撑股市上涨的资金中，已经有一半左右流出股市，资金推动的杠杆“牛市”难以再现。
货币政策宽松显著改变 疯牛动力不再
货币政策宽松方式已发生显著转变。在信贷传导不畅环境下宽松货币政策导致金融市场流动性泛滥，通过助推资本市场加杠杆推动“牛市”行情产生，并对实体经济资金供给形成挤压，产生金融体系“不差钱”与实体经济融资难并存的困境。
决策层开始意识到传统宽松货币政策收效甚微，着力于疏通信贷传导机制。央行在二季度货币政策报告中的表态显示货币政策将由定向宽松转为全面宽松，着力于引导金融体系过量资金进入实体经济，推动社会融资总量扩张。
金融体系流动性难以更为宽松，股市脱离基本面动力不再。央行着力于引导金融体系过量资金进入实体经济，以及信贷和社融持续扩张推动经济出现企稳意味着金融体系流动性难以再度宽松。
虽然决策层将继续维持银行间市场流动性较为宽松状态，在资本快速外流情况下会采取加大公开市场投放以及降准等措施对冲，但难以再现与上半年类似的极度宽松状态。
7天回购利率中枢水平将上移至2.5%-3.0%。流动性的变化意味着资金面的改变，资本市场难以获得充足的资金支撑。同时考虑到监管持续加强，资金面对股市的支撑将持续下降。
同时，救市政策进入新阶段与融资盘持续缩减将推动股指继续震荡下行。 救市政策已经从此前一味购入股票推升股指，转为持有、甚至考虑划转股票，显示救市政策进入新阶段，证金公司不再作为流入股市的主要资金来源方，在其他投资者资金出逃背景下股市可能持续调整。
同时，从国际经验看融资盘规模依然具有下降空间，震荡行情中融资盘规模的缩减将进一步增加股指下行压力。
资金正撤离，股市将更多回归基本面。前期支撑“牛市”行情的资金半数已经撤离，考虑到股市结束单边上扬行情以及货币政策宽松方式发生变化，股市资金面支撑难以恢复。
脱离资金支撑的股市将向基本面回归。在救市政策进入新阶段后，近两周以来股市再度出现急剧下跌，应该是托底政策退出后股市向基本面的回归。
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