徐高：央行双降并非为救市 意在稳经济

【人民银行昨晚宣布“双降”，同时下调存贷款基准利率和存款准备金率。光大证券首席经济学家徐高赐稿观察者网认为，此次降准在预期之内，大概能释放8千亿元流动性，可对冲资本外流。但此次降息略超预期，表明决策层对经济的下行压力较为担心。从今年6月开始，社会融资总量已加速增长，明显缓解了实体经济资金面。在此背景下，此次双降有利于经济增长的稳定，预期未来几个月国内实体经济增长将逐步复苏。徐高认为，尽管从时点上来看，此次双降也有稳定资本市场的意味，但它的主要目的并非救市，对股市的提振作用也会有限。】

人民银行今日宣布同时下调存贷款基准利率和存款准备金率，各期限存贷款基准利率均下调0.25个百分点。此次降息后，1年期存款和贷款基准利率已经分别下降至1.75%与4.60%。在降息的同时，1年以上期限的存款利率浮动上限也完全放开。但由于在此次降息之前，商业银行并未用足存款利率的上浮空间，所以此次放开浮动上限并不会导致存款利率上升。

此次存款准备金率普降0.5个百分点。在这基础之上，农村金融机构准备金率还额外多降0.5个百分点，金融租赁公司和汽车金融公司准备金率额外多降3个百分点。根据我们的估算，此次存准普降及定向下调将总共释放约8000亿元的流动性：其中普降释放约6600亿元；额外定向降准释放约1100亿元。

此次央行降准在预期之内，意在对冲资本外流。从去年下半年开始，我国就一直处在资本流出状态中。而今年8月11日人民币汇改所导致的贬值更加大了资本流出压力。根据我们估算，7月我国热钱流出已经高达8千亿元人民币。相信这一数字在8月还会进一步加大。在这样的背景下，市场对央行降准来对冲资本流出已有充分预期。由于此次降准释放的流动性规模大致也就与1个月的资本流出量相当，在未来几月预计还有更多降准。

而央行此次降息则略超我们预期。因为前两月的货币宽松已经开始作用到实体经济，此时降息的急迫性不高。从今年6月开始，社会融资总量增长已明显加速，地方债发行规模也大幅扩张。这让投资到位资金增长加快，实体经济面临的资金瓶颈明显放松。这样的势头保持下去，就应该能够带动实体经济逐步复苏。在这样的情况下央行仍然选择降息，表明决策层对经济增长相当担忧。

此次央行双降印证了我们之前的判断，货币宽松正在从“定向”转向“全面”。在8月初央行发布的《2季度货币政策执行报告》中已经可以读出这样的意味。而此次双降（尤其是降息）则更从行动上诠释了央行在货币政策报告中所说的“疏通货币政策向实体经济的传导渠道，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。”

很明显，央行此次双降意在稳定国内流动性，稳定经济增长。降准虽然是一个中性的流动性政策，但它有利于在资本流出背景下维持国内金融市场流动性的平稳，并有类似于对银行减税的效果，从而能增强银行体系向实体经济的资金投放能力。而降息则会直接降低实体经济的利息支出，压低融资成本。在社会融资总量已经开始加速增长的环境中，此次双降更能发挥稳定经济增长作用。我们相信，实体经济（第二产业）将在这样宽松政策的带动下逐步复苏。

尽管从时点上来看，此次双降也有稳定资本市场的意味，但它的主要目的并非救市，对股市的提振作用也会有限。

在此次双降之前的6个交易日中，上证综指已经累计下跌了约26%。周一更是创出了次贷危机后A股日度跌幅的新纪录。此时双降虽不能说与股市震荡全无关系，但也不应解读为强力救市的开始。

今年6、7月间政府强力救市的最终目的是防控金融风险，而非一味托举股指。目前，股市内融资盘规模已经缩减很多，高风险的场外配资也已被叫停。这样一来，股市下跌对金融体系稳定构成的威胁已经大大下降，政府出手干预股指的必要性也因而大为降低。所以，尽管股市近期又出现了较为猛烈的下跌，救市政策仍然会稳步退出，只是退出的步伐可能会适当放慢。

而从6、7两月救市的过程来看，货币宽松对托举股指的作用相当有限。最为有效的救市举措是证金公司真金白银的入市购买。但从前期公布证金公司将向汇金转移股票来看，其边际购买意愿已经大为下降。所以，此次央行双降很难扭转股市运行趋势。股市仍将在泡沫破灭、去杠杆、以及救市政策退出的压力下向低迷的宏观基本面复归。

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