张军：人民币贬值不是中国经济的救命稻草

8月11日，央行出其不意推动十年来力度最大“新汇改”，三天调低人民币中间价逾3000点，令人民币累积贬值4.6%。做了十多年全球汇市优秀生、一直表现坚挺的人民币，突然之间由央行主动下调中间价，此举令世界震惊。

坊间舆论对此次人民币汇改议论纷纷，普通民众除了出国感受到人民币没有以往值钱，其余不明觉厉。13日，央行召开新闻发布会，阐述此次大幅下调人民币中间价，是因为7月信贷投放大幅增长，给人民币汇率造成贬值压力。不过更多人仍然相信这背后牵涉到大国政治博弈，刺激出口、在美元加息之前贬值抑制资本外流、回应IMF推迟人民币加入SDR等等，都可能是新汇改的理由。

12日，复旦大学经济学院长张军教授接受观察者网专访时认为，选择这个时机推行新汇改，有可能是为了回应IMF对人民币加入SDR的评估要求。在他看来，人民币的一次性贬值可谓一石三鸟：既有助于促进出口、又有助于抑制资本外流，还能够回应IMF及日本对人民币加入SDR篮子的疑虑。

不过，访谈最后，对中国经济关切至深的张军认为，这些都不是最重要的，中国经济当务之急不是贬值人民币，而是坚持去库存和去杠杆来恢复内需的问题。如果经济下半年能够复苏，货币贬值的讨论就到此为止了。

以下是观察者网专访张军全文：

人民币贬值的N种解释

观察者网：大家对央行此次主动促使人民币贬值的意图有很多种解读。13日，央行召开新闻发布会，其中央行发言人说，此时推行汇改是因为7月拯救股市央行放水过多，对人民币汇率形成压力，您怎么看这个说法？

**张军：**如果真是这个原因，为什么还有这么多猜测？实际上，信贷的增加在过去并没有直接引起央行对汇率的调整。央行承认，人民币对美元的汇率非常坚挺，导致人民币无论是名义有效汇率还是实际有效汇率都偏高。但央行没有说清楚，这是怎么造成的？为什么人民币对美元的汇率曲线成了直线？为什么人民币实际上紧跟了美元？当然央行肯定知道为什么的。

观察者网：舆论对此次人民币此次贬值的讨论，有各种猜测，与官方的解释有所不同，大家认为促进出口稳增长、应对美元加息和资金外逃、为了人民币加入SDR等等都可能是其中原因。你怎么分析？

张军：究竟是什么原因，让央行选择这个时间点推出汇改？8月11日当晚，我在我的学生圈里面抛出这个问题，让大家讨论。我的学生大多数都是在金融行业工作，还有的在外汇管理局、央行等国家机构工作，当然他们并不参与政策的制定，只是听到很多私下的讨论。

他们给出的原因归纳起来有三条。我对每一条都做了评论。

第一：刺激出口。这是大家首先想到的原因，因为我们的出口很差，我们定的2015年的出口增长目标是6%，但是现在7月份出口增长是-8.9%。今年的目标已经不可能实现了，这是我们必须面对的现实。

有一些分析更加具体，说目前中国外贸的新增长点在新兴市场，这时候汇率就显得非常重要，如果我们有价格优势，就可以提高我们的贸易出口。

但是这个观点有进一步讨论的地方。如果是为了刺激出口，出口低迷不是一天两天了，为什么是现在让人民币贬值？既然新兴市场是贸易增长点，巴西、俄罗斯、印度这些国家的经济增长一塌糊涂，还不如发达国家，靠新兴经济体稳住出口是不可能的。

另外，中国的加工出口现在还占3-4成吧，人民币贬值对进口的中间品不利，所以贬值对出口有正面影响，但不一定会有想象的那么大。所以我认为出口刺激应该不太会是这次贬值的主要考虑。

**第二：为了抑制资本外逃。**近期，中国经济增长持续下滑。第二季度GDP经济增长7%出来以后，引发外媒的一片质疑。因为这个7%跟我们政府制定的今年经济增长目标一模一样，一季度增长也是7%，国际上都说中国二季度7%的增长是被高估了。

统计局也做了解释，而且公布了非常详细的计算方法，但是那篇谈GDP被高估的文章，影响非常大，让很多人对中国经济增长表现产生了怀疑，再加上美国加息的预期，让央行担心一旦加息会导致资本大量出逃。这种预期之下，外资就要做空人民币离场了。其实外资做空人民币的情况早就存在了，不是从今天开始的，至少年初以来，外资就在做空人民币了。

如果这次汇改是针对资本外逃的，也没错。提前贬值可以抑制外资持续做空人民币。但是贬值人民币为什么是现在，而不是一个季度两季度之前？

观察者网：不过，人民币持续贬值会加剧资本外逃。

**张军：**如果你看到大量外资做空人民币，肯定他们有人民币贬值的预期。央行如果提早发现了这个苗头，那么就提前贬值到位，阻止他们继续做空。

中国经济持续下行，国际上做空的早就有了，其实资本外流该走的已经走了。既然说部分外资已经离开了，为什么选择这个时候贬值？如果要制止资本外流，人民币贬值是有道理的，但是本应该更早来贬值。

**第三：我们要改革汇率形成机制，要市场化。**更加市场化的汇改肯定没错，但我觉得这个原因淡化了这次人民币贬值的真实目的。

人民币中间价大幅下调，并由报价商估值人民币，当然是一个大的改革，但这是否意味着汇率形成机制转为市场决定？不一定。因为央行对汇率的波动区间和干预汇率的权力并没有改变。看上去是希望做一次性的贬值，然后稳定在某个水平上。可能就是这样。这到底应不应该说这是汇率市场化的重要一步，值得疑问。不然的话，我们不能理解为什么在中国经济下行的趋势未得到扭转，全球唱空中国经济的气氛正浓的时候要去放弃汇率的干预，要知道这么做的风险极大，不排除人民币被拉入不断贬值的通道。

我认为人民币贬值构不成大趋势，中国需要人民币稳中有升，我们已经公布的那么多重要的对外经济战略规划和布局，包括人民币国际化、海外直接投资、一带一路以及亚投行等，甚至包括维持足够的国内需求来实现经济的持续增长，都不支持人民币的持续贬值。但这次，很显然央行对人民币贬值的风险有足够的预判和自信，这只能说明这次的贬值更像是一次性的。当然一次性并不是说贬值3%已经到位，也可能逐步将人民币贬值到央行希望的水平就结束了。

人民币贬值一石三鸟

观察者网：那么你认为的原因是什么？

**张军：**我有个猜测，是不是跟IMF 最近评估人民币加入SDR有关。关于IMF针对人民币加入SDR的真实态度，现在有些扑朔迷离。

第一个解读是，IMF要推迟对人民币的评估。此前，IMF提出今年秋天重估人民币加入SDR篮子，今年内人民币入篮子是个大概率事件，只要美国不阻挠后来股灾之后，国家出面救市在国际上造成了一些负面影响，后来IMF发布的一份报告中指出，可能将人民币加入SDR的评估时间延迟至2016年9月30日。当然这更多的是国际上主流媒体的解读了。尽管后来IMF出面澄清，说没有改变想法，依然支持人民币加入SDR。但是人们仍然相信：IMF是在暗示可能会推迟人民币加入SDR的评估。

在这种情况下，央行需要知道在汇率问题上我们应该做什么改动来回应IMF。很显然，我们年初以来的人民币汇率实际上已经成了固定汇率。我们之前的主流媒体还在说，人民币币值实现了稳定是值得称赞的。这对于人民币加入SDR来说是好消息。所以我在11号当天对于人民币贬值的一个直接反应是，这是央行对IMF推迟评估做出的一个强烈回应。既然IMF推迟，我就没有必要非要稳住人民币的币值了。

2005年汇改之后，人民币与美元之间的走势关联比较弱的，但是今年以来，美元累计升值了20%，央行强调要稳住汇率，这是造成人民币实际上在盯着美元的主要原因。目前，中国宏观经济所有指标都在往下走，而且央行坚持不断释放流动性的宽松政策。所以，从外汇市场的供求状况来说，很难解释人民币为什么不能相对于美元贬值一些的，所以肯定是央行在干预了，想要守住人民币汇率的稳定，力促人民币如期加入SDR，所以我想这很可能是做给IMF看的。

对于IMF的态度，也还有另外一个可能的解读。假如IMF的真实意图是不准备推迟对人民币的评估，但可能明确要求人民币的汇率需要更灵活和更市场化。如果是这样，那就有了第二个可能的猜测，就是现在的贬值是为了争取人民币如期加入SDR，满足IMF的要求。我们还不能确认这个猜测的合理性有多大，但有一个相关联的说法值得注意。我们最近看到媒体报道说，日本提出，人民币过去半年的表现，跟美元走势一模一样，人民币再进SDR就是多余的了。日本在中国进入SDR篮子一事也有投票权。所以现在人民币的贬值，也是对日本指责的可能的回应。

我认为，在当前背景下，在人民币维持稳定和让人民币贬值的取舍上面，当前或者短期里选择后者显然利大于弊，而且一举三得。为此，我猜测央行方面肯定做了很多功课的，我相信在今天中国经济处于这个状况下做这个贬值决定，是相当纠结的，需要很大的勇气。

亚洲国家不会竞相贬值

观察者网：11日当天，越南央行声明，于12日起扩大越南盾交易价浮动区间，由1%扩大至2%。这是巧合，还是人民币贬值引发的连锁反应？11日就有日本一家研究所说，中国人民币贬值给亚洲新兴经济体国家货币前景蒙上阴影。你认为，亚洲其他国家央行会纷纷贬值吗？

**张军：**人民币贬值之后，这些国家肯定会有所反应。人民币过去半年一直是跟着美元走的，亚洲国家，尤其是东亚国家，像越南，大量出口一些跟中国可替代的产品。所以中国人民币一贬值，他们的出口会遭受很大的压力，所以他们央行会做出反应。但问题是，他们的货币都在中国之前提前贬值了，所以，尽管他们会做出反应，但我认为中国引起货币战的可能性并不大，毕竟他们行动在先。

当年1997-1998东南亚危机的时候，东南亚国家的货币大幅贬低。当时的朱镕基总理就表态，道义上我们要帮助这些国家，宣布人民币不贬值。当时贸易对中国经济的贡献很大，因此，1998-2001年，经济增幅给拉下来了，为保持汇率稳定，中国付出了很大的代价。

但是这次我们并没有引领贬值大战。而且亚洲其他国家我觉得也不会轻易跟着再贬值。贬值有很多负面因素，如果开启货币贬值的价格战，这些国家的经济会遭受沉重打击，比如会资本外逃，而且会扰乱整个宏观经济稳定。一个国家的汇率稳定很重要，会稳住投资者的信心。所以他们不会轻而易举采取跟随的战略，况且汇率的形成机制不可能朝令夕改，都是要有长期的战略性考虑的。

下半年经济若恢复 货币贬值会到此为止

观察者网：从11日至13日，人民币中间价共贬值3000多点，约4.6%%，央行的动作是不是大了一点？曲宏斌在12日就提到就，汇率贬值恶性循环和超调的风险很多。从历史的角度来看，您怎么看当前货币贬值的风险？

**张军：**这取决于前天汇率处在什么状况。趋势上来看，人民币汇率一直处于升值状态，中国目前对全球的贸易余额增长是1-2%，一直在缩小，汇率也已经逐步收敛到均衡汇率。这是到去年为止的状况。

但过去大半年来，人民币意外的坚挺了。原因可能是，短期的贸易顺差扩大了。扩大的原因并不是因为出口增长更快了，而是进口下降得更快。这反应出国内的需求仍然低迷，内需严重不足。

这次的汇率调整会不会超调，的确值得关注。现在看，经济已经到了这个地步，很多人担心汇率会否开启贬值通道。我的看法，中国汇率不是完全市场化的。目标还是有管理的浮动汇率。中国的经济，如果货币贬值过大，就会出现超调，会发生恐慌，经济会垮掉的。。人民币中间价虽然是在上一日做市商的收盘报价基础上定的，但仍然是有管理的上下波动。而且浮动区间是央行定的。所以，也许并不要太担心这个超调的问题。

我认为汇率是宏观经济重要的调节工具。但在今天肯定不是最重要的。我不认为人民币贬值应该是中国经济的最后一根救命稻草，不是。当下，人民币贬值3-5%也许是合理的，但靠贬值救不了中国经济。中国经济的当务之急是在结构调整中稳住投资需求，为此需要继续坚持去库存，去杠杆的做法。坚持去库存已经使得现在的房地产市场有回暖的迹象，政府还需在去杠杆上继续加大力度，改善地方政府和企业的融资能力。如果经济表现到年底能够好于上半年，货币贬值的讨论就可以到此为止了。

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