徐高：都被人民币贬值吓到了，到底多严重？

【摘要：8月11日，人民银行发布了改革人民币兑美元汇率中间价报价方式的声明，推出了新一轮的汇率改革。新汇改极大消除了汇率中间价设定中的行政色彩，令人民币明显贬值。从经济层面来看，新汇改此时推出的理由并不充分。看上去，人民币加入SDR的政治考量才是新汇改出台的最主要原因。因此，尽管新汇改不得不做，但它带来的汇率波动和不确定性并非决策者所乐见。汇改之后，央行并不会放任人民币进入贬值通道，而仍然会以稳定为汇率政策的首要追求目标。考虑到人民币贬值预期的加大，以及央行的态度，我们预计人民币兑美元汇率在今年年底会温和贬到6.4。而为了稳定汇率，央行势必需要在外汇市场买入人民币，从而抽紧国内金融市场资金面。所以国内需要相应投放流动性来对冲。在这样背景下，国内降准的概率已经大为上升。】

8月11日上午，人民银行发布了《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》。这则短端声明的核心要点是，人民币兑美元汇率中间价以后会跟随上一交易日的外汇市场收盘汇率而定。这是2005年汇改以来人民币汇率机制的最重要改革，可被称为一次“新汇改”。在此次新汇改声明发布之后，人民币兑美元汇率应声而贬，并带动澳元、新台币、新元等货币兑美元明显贬值。

新汇改方案出台后，人民币大幅贬值

中间价报价方式变化为什么重要？

要了解中间价报价方式的变化为什么会给全球汇市带来这么大的影响，需要首先理解什么是中间价，以及它为什么重要。

所谓汇率中间价，是中国外汇交易中心每天在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价。根据规定，每天的外汇市场交易只能在中间价附近一个给定的汇价范围内进行。当前，人民币兑美元汇率日内波动幅度是中间价上下2%。这意味着每一笔人民币兑美元的汇兑交易成交价格都不能偏离中间价超过2%，否则交易无法执行。因此，设定了汇率中间价，也就定下市场汇率的大致范围。

根据外汇交易中心发布的《中国外汇交易中心产品指引（外汇市场）》，汇率中间价应当是每日交易之前，全部做市商报价去掉最高和最低后的一个加权平均价格。这是一种在国际上非常常见的市场定价方式。因此，理论上来说汇率中间价应当是一个市场价格。

但是，从过去这些年实际运行状况来看，中间价更像是一个官定的汇率。市场价格应该具有连续性。也就是说，每天开市的价格应当接近上一日的收市价格。但在现实中，人民币汇率中间价却经常性的与上一交易日汇率收盘价有较大偏差。在2012年年末，还曾出现过人民币兑美元汇率连续十多日“涨停”（升值幅度触及日内波动上限），汇率中间价却纹丝不动的奇景。从这样的走势来看，汇率中间价并不完全由市场力量所决定，而更多由央行所把控。因此，汇率中间价在过去更多被视为央行汇率政策的信号，其变化对市场情绪的影响力很大。

所以，这次人民币兑美元汇率中间价报价方式的变化非常重要。在央行不长的声明稿中，专门说到设定中间价时会“参考上日银行间外汇市场收盘汇率”。这表明汇率收盘价与中间价之间连续性会大幅增强，中间价将更多地由市场力量所决定。

由于从2014年年末以来，人民币汇率收盘价一直就相对中间价贬值，所以此次中间价向收盘价的靠拢自然导致中间价走贬。央行声明发布的当天，人民币兑美元中间价就从前一天的6.12贬到6.23，贬值幅度接近2%。而由于之前中间价一直官方色彩浓厚，被认为代表了人民银行的汇率态度，此番中间价生成方式的改革，以及中间价本身的贬值，都自然而然地助长了市场上人民币贬值的预期。因此，无论是在岸还是离岸市场，人民币兑美元的市场汇率都明显走贬。央行声明发布当日，人民币兑美元收盘汇率又相对新的中间价贬值2%，跌到了6.32。这意味着下一天的中间价又会跟着贬2%。考虑到如此递推的前景，人民币兑美元汇率贬值预期大幅上升（见下图）。

人民币兑美元汇率中间价和收盘价

新汇改的经济理由并不充分

央行为何在这个时点推出新汇改，可以从经济和政治两个方面找原因。但就经济层面来看，新汇改的理由并不充分。

的确，人民币的被动升值确实对我国出口有明显负面影响。在过去一年，由于人民币兑美元汇率基本保持稳定，所以强势美元带动人民币升值。期间，人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计升值约13%。因此，看起来似乎有必要通过人民币贬值来缓解出口的压力。

但是，汇率贬值对我国出口的正面带动效应有限。根据荷兰经济政策研究局（CPB）的统计，今年全球出口增长都在减速。在大家出口日子都不好过的时候，我国如果要通过汇率贬值来扩大出口，势必引发全球汇率竞争性贬值，于我国出口的帮助并不大。全球新兴市场国家货币跟随人民币的贬值就反映了这种汇率恶性竞争的前景。

相反，贬值带来的汇率不确定性将打击我国出口企业。在2014年1季度，人民币兑美元汇率曾经大幅贬值。其负面效应在2014年春季广交会上就表现了出来，令广交会成交量大幅萎缩。从媒体报道来看，国内出口企业和外商在面对不确定性的人民币兑美元汇率时，倾向于不签长单，只签短单，因而让成交金额大幅缩水。这表明，在我国出口企业缺乏应对汇率风险能力的当下，汇率波动性加大带给出口的伤害不容低估。

同时，还必须注意到仅仅在1个多月之前，A股市场还曾出现过一次大规模的震荡，以至于需要政府强力介入来救市。目前，股市的情绪还并未完全稳定。这种时候推动新汇改，显然会增加金融市场的不确定性，不利于防控风险。

当然，从完善人民币汇率市场的角度来看，新汇改是早晚都得过的一道坎。但这种长期的必要性解释不了它短期时点的选择。在经济层面其实看不到新汇改的急迫性。这是央行11日声明会让市场大吃一惊的原因。

新汇改背后的SDR政治考量

看起来，人民币加入SDR的政治考量才是新汇改此时出台的最主要原因。今年8月3日，IMF公布了题为《SDR评估方法的回顾——初步考虑》（Review of the Method of the Valuation of the SDR — Initial Considerations）的报告。这份长达64页的报告详细分析了人民币纳入SDR的方方面面。

其中，第5部分“操作问题”（Operational Issues）最为关键。这部分阐述了要将人民币纳入SDR，在汇率、利率和对冲三方面面临的现实障碍。在这里面，汇率是IMF最大顾虑所在。在报告的第50段，IMF说到：“为了估算人民币相对SDR的价值，需要一个基于市场的‘代表性’人民币兑美元汇率。目前，这个代表性汇率是在岸的汇率中间价。但是，这个汇率并非基于实际的市场交易，并可能偏离在岸市场汇率达2个百分点之多。[1]”

因此，为了实现人民币今年纳入SDR的目标，新汇改势在必行，并且需要尽快推出，以便向IMF表现出积极合作的态度。这应当是新汇改此时推出的最主要原因。

新汇改之后的市场前景

之所以要仔细推测新汇改推出的原因，是因为动因不同，新汇改之后市场的走势也会不同。

如果经济层面的稳出口是主要考虑因素，那么在美元下半年持续看涨的前景下，人民币兑美元汇率还会继续贬值。因为只有这样才能够稳定或者降低人民币对一篮子货币的有效汇率。而如果政治因素是主要动因，那么新汇改带来的贬值就应该被视为短期扰动因素，之后人民币对美元汇率还会继续保持稳定。

从前面的分析可知，后一种情景应该更可能发生。我们相信，新汇改带来的汇率波动和不确定性并非决策者所乐见。但为了达到加入SDR的政治目标，这又不做不可。因此，在改革了中间价形成机制后，尽快稳定住汇率应当是决策者最急于实现的目标。从人民银行新闻发言人就新汇改所做的答记者问，以及人民银行研究局首席经济学家马骏在新汇改之后的发声中，都能看到这种意图的流露。

因此，此次新汇改与2005年的老汇改不同。2005年那次汇改之后，人民币兑美元汇率进入了延续数年的升值通道。但这次汇改之后，央行并不会放任人民币进入贬值通道，而仍然会以稳定为汇率政策的首要追求目标。

但不可否认的是，这次汇改之后，市场中人民币兑美元汇率的贬值预期已经大为增强，而央行也很大程度上失去了通过设定中间价来行政调控汇率的能力。因此，尽管央行汇率政策未来仍以稳定为主，我们仍然预期人民币兑美元汇率会温和贬值，今年年底贬到1美元兑6.4元人民币的水平。

与人民币贬值压力相伴随的还有更强的资本流出压力。资本流出会在外汇市场上产生更多人民币的抛盘，从而反过来加大人民币的贬值压力。在这里，资本流出与人民币贬值相互加强的恶性循环有可能产生，从而让外汇市场陷入类似今年6月股灾时的状况。

失去了中间价调控手段的央行要想防控这种风险，只能在外汇市场上买入人民币、卖出美元，通过市场化的方式来稳定汇率。考虑到我国目前仍然拥有约3.7万亿美元的外汇储备，人民银行有充足的弹药来这么做。所以，人民币大幅贬值的情况不会发生。

但是，央行买入人民币来稳定汇率的时候，事实上也是在从金融市场抽走流动性。所以，不管新汇改之后人民币汇率走势如何，汇率政策都会给国内金融市场带来流动性紧缩效应。为了对冲这种不利于经济增长稳定的影响，央行势必需要通过公开市场操作、降准等方式给金融市场补充流动性。其中，降准的效果又最为直接。因此，在新汇改之后，国内降准的概率会大为上升。

[1] IMF报告原文为：“A market-based “representative” RMB rate in terms of the U.S. dollar would be needed to value the RMB against the SDR. The representative rate is currently the onshore fixing rate, i.e., central parity rate, announced daily by the CFETS at 9:15 a.m. However, this rate is not based on actual market trades, and can deviate by up to 2 percent from the onshore market exchange rate.”

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