余永定 孙立坚：人民币贬值不应解读为出口压力 单边升值的时代结束了-余永定、孙立坚

今天市场关注的焦点不再是跌宕起伏的A股，央行突然的“大招”成功抢了头条。

央行11日大幅下调人民币汇率中间价1136点，此举导致人民币早盘上演“惊魂一跌”，兑美元汇率一度直泻1200点至6.3225，跌回两年前。12日，人民币中间价再次下调千点。央行回应，下调中间价是为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。

那么，央行为何在此时放“大招”？是为了拯救低迷的出口？为人民币加入SDR做出的努力？人民币会进入长期贬值通道吗？带着这些问题，观察者网采访了中国社科院学部委员、央行前货币政策委员余永定，和复旦大学经济学院副院长孙立坚。

两位专家都认为，人民币贬值在汇率形成的市场化方面迈进了一大步，但在人民币贬值是否有加入SDR的考虑，以及人民币是否进入贬值通道等问题上，两位专家观点不同，互相碰撞，一并供读者们思考。

贬值是向市场化迈进一大步，但不会放弃干预

观察者网：****此次央行下调人民币中间价，按照央行的官方说法，是为了进一步完善人民币汇率中间价报价，更好发挥汇率对外汇需求的调节作用，具体如何理解？

**余永定：**央行的新闻稿里面说，完善人民币汇率中间价报价后，做市商参考上日收盘汇率报价。如果他们这么做了，意味着，汇率在很大程度上是由市场决定的。

实际上，在咱们国家很长时间里，人民币中间价央行是参考了做市商的报价的，但是同时又全面考虑了其他因素，所以在很大程度上汇率不是市场决定的。

这次等于是向市场化的方向迈进了一步，很有意义。以后做市商报一个价格，人民币中间价大致就按这个方向定。不是央行自己认为人民币应该有一个什么样的中间价，就定一个中间价。汇率形成机制改革，就是要按照市场的供求关系决定人民币汇率，所以说这个下调很有意义。

**观察者网：**之前，央行可以根据自己的意图进行一些干预，那么这次下调意味着……

**余永定：**这次下调，并不是就说央行就放弃了干预，而是允许市场发挥一定的作用。这次贬了2%，反映了市场意愿，事实上，人民币汇率2%，甚至更高的贬值压力一直存在的，但是央行为了维持汇率的稳定，一直干预，没有让汇率贬那么多，但这次允许贬很多一些了。

为什么要让贬这么多，因为人民币汇率近一段时间一直往下掉，我们就拖着不让掉；现在随着这个势头，往下走一走。未来哪一天政府就撒手不管了，它掉哪儿是哪儿。所以，咱们现在就是向着市场化的方向迈进一大步，并没有放弃政府的干预。

2014年1月17日，人民币兑美元即期汇率创汇改以来历史新高6.04之后，一路下跌，8月11日创2012年7月来新低。

观察者网：****那么，孙老师看来，人民币大幅贬值，央行的意图是什么？

**孙立坚：**我认为有以下几点原因。第一，这是人民银行推进的重要的汇率制度改革，即根据国际市场、发达国家汇率的定价机制，用前一天的收盘价作为第二天的中间价。这也意味着央行参与市场决定价格的干预做法今天完全放开。由市场的供求关系决定汇率的水平。

这是重大的汇率制改革，也是我们一直想做的。为什么现在才做？这是时机的问题。最近中国的进出口受到很大的影响，很多国家汇率完全放开以后，货币政策会传导到汇率上面，提升出口的竞争力。我们2%的涨跌幅限制不变，但中间价还是由政府在引导。如果政府引导向下贬值，那么海外又会认为你在操纵汇率。

但现在我们会发现，人民币在没有贸易顺差、没有跨国企业的投资顺差这种双顺差情况下，人民币的供求关系一定会出现从供不应求到供求平衡甚至是供过于求的状况。

这些力量都在推动人民币贬值。所以央行顺应了市场的力量，让人民币在这个时候贬值，有效地抗衡了其他国家出现大幅贬值造成中国人民币有效汇率升值的状况。今天反而我们可以借助市场的力量，促进出口的发展。

我们的内需还要时间培育，中国要两条腿走路，我们需要外需为我们赢得培育内需的时间。这是第一。

第二，今天汇率的贬值实际上还不是真正意义上市场的供求关系，因为我们今天对美元2%涨跌幅的限制没有放开。中间价下调迎合了市场的力量。中国采取的是渐进制的改革，这是我们走向市场的又一步。

等到中间价的（形成机制）市场化以后，接下来就是把2%的限制最终完全放开，再进一步，就是完全把资本账户打开，到时将是全方位的供求关系来决定人民币的汇率。

所以我们在一步步往前走，最终的目标是人民币汇率完全放开，而且是在资本账户自由开放环境下的完全放开。这也是中国人民币国际化的最终目标。

今天人民币汇率大跌并不是市场化造成的结果，而是我们把中间价的政府干预放开，然后市场带来的贬值。

第三，在中国经济低迷的情况下，制度的转变会产生过度调整（overshooting），就是过度反应的状况。本来大家都觉得人民币汇率至少有国家来托底，现在底不托了，由市场来决定的时候，可能今天在美元升值、人民币贬值的预期下，有一个落袋为安，购美元弃人民币的过程。这可能会导致人民币在短时间出现制度带来的贬值趋势。

这种情况很像当年香港回归大陆的时候，人民币也出现了贬值的力量，但很快随着中国经济的企稳，人民币没有受到任何资本货币的转换带来的贬值的影响。最后我们发现人民币还是在信心不断恢复的情况下，需求不断地增加。

市场确实有一种恐慌的力量在推动人民币大幅贬值。本来不应该贬得这么厉害。我觉得是以前汇率没跟着市场走，今天在这种环境下跟着市场走出现的超调的反应，这是正常的现象，慢慢人民币的调整幅度会变小。

今后由于中间价变了，人民币汇率双向波动的幅度也在加大，这有利于人民币汇率机制的市场化。

第四，我们正在申请加入特别提款权（SDR）。对于人民币形成机制，我们需要有制度的转变。如果今天这样的转变没有到位，那么人民币作为特别提款权让大家自由地使用，还是存在着一种隐性障碍。也就是说你的货币价值是受到政府的干预的。现在开始市场化，这种自由使用是有含金量的。

从人民币国际化推进一步的方向来讲，央行认为并不是人民币单边升值、坚挺的货币有利于国际化，而是外界尤其是国际货币基金组织关心的人民币汇率形成机制是否市场化。

所以从这个意义来讲，贬值虽然有利于出口，但现在的贬值和以前由国家引导的贬值性质就完全不一样了。以前可能被人说成操纵汇率，今天完全是市场的力量。所以今天我们做的是让人民币市场化，是为了加入被社会认可的国际化的货币体系所做的市场机制的完善。

人民币贬值 不应解读为出口压力

观察者网：****人民币下调中间价，很多人将其解读为，中国出口压力很大，所以也要像海外一样贬值促进出口，你怎么看？

**余永定：**我觉得不应该从这个角度看，要从汇率市场改革，和汇率形成机制改革的角度看，这就是我们汇改的一次举动。

从出口的角度看，恰恰给国外一些喜欢提“货币战争论”的人提供口实。其他国家竞相贬值，我们并没有参与到这里头去。我们还有贸易顺差，尽管比原来小，但经常项目还有顺差。有顺差你还贬值，人家就会有想法。

观察者网：******很多人认为，****包括前面孙老师所说，**今年人民币要加入SDR，所以我们人民币要下调中间价，要推进汇率形成市场化前进一大步，你认为与这个有关吗？

**余永定：**我认为与这个关系不大。人民币汇率改革、汇率形成机制改革，是我们2005年以来就在逐步推进的，市场化也一直是汇改的方向。加入SDR的标准主要有两条：贸易量在全球贸易中的比重和人民币的“自由使用”。现在反对人民币进入SDR的人主要认为人民币不是可以自由使用的。当然，人民币必须是有一定程度浮动的，否则人民币加入SDR 没有什么意义。但是，人民币汇率的波动性似乎不是问题的焦点。我想，人民币汇率的这次贬值同外来的要求关系不大。

人民币贬值常态化了？

观察者网：****国泰君安的分析师任泽平就认为，人民币未来还存在着一定的贬值空间，怎么看这种观点？

**孙立坚：**汇率已经更多地由市场的力量来决定了，今天市场的力量看到人民币的贸易顺差在减少，跨国企业来华投资，由于过去我们的成本优势已经释放完毕，所以跨国企业在寻找其他地方进行成本的投资。所以投资的流出再加上中国资本走出去的力量，更加会带动人民币的贬值。所以从这个角度来讲，未来人民币将出现一个中长期的贬值趋势。这是我们双顺差的时代结束，和人民币走向国际化的必然结果。

等到中国经济开始变强以后，和双向波动的幅度放开以后，人民币的趋势可能会发生一些变化，现在双顺差时代的结束，人民币将进入中长期的贬值通道。

观察者网**：**今天路透文章引用你的观点认为，“央行将人民币中间价下调1.9%，标志着人民币升值时代的结束”。你的说法是否可以理解为，今后人民币贬值常态化了？

**余永定：**没有，以后人民币的双向波动会更厉害了，不一定贬值。央行说了，人民币汇率要处于稳定状态，也有可能贬值，也可能升值。比如在某些时期，美国要加息 了，那么我们会贬值。以前我们的人民币明显是在升值的，但以后很难说了，波动会比较大。准确的说，是人民币单边升值的时代结束了。

新兴经济体货币阴影是美国货币政策造成的

观察者网：****有一家日本的研究所说，人民币贬值给亚洲新兴市场货币前景蒙上阴影。他们认为，人民币贬值是中国经济需要刺激措施的一个迹象，考虑到许多亚洲新兴经济体都与中国有密切的贸易往来，这样的一个迹象暗示这些新兴市场货币前景“动摇”。你怎么看？

**余永定：**新兴市场的阴影，是美国的货币政策造成的，是美国的宽松政策以及退出造成的。

对股市影响或有限

**观察者网：**人民币贬值对股市会产生怎样的影响？

**孙立坚：**人民币汇率的贬值实际上反映在与货币交换的比价当中。货币是一种流动性最安全的持有方式。今天人民币贬值，大家感觉美元比它增值，有投资的价值，那么就有可能对股市产生影响。

但是这是两个完全不同性质的投资理财产品。一个是货币，货币的特点就是流动性强，收益低；一个是股票，风险高，流动性跟货币比差多了，但是收益高。从这个角 度讲，作为资产的组合，应该不会在股票和货币之间替换，倒是人民币与美元之间的替代要比美元和股票之间的替代强多了。（观察者网王杨、高艳平采访整理）

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