简练：中西方不同的利率故事与国际金融理论的迷思

6月底7月初，观察者网刊登了一系列有跨国背景的青年学人在新一次巴山轮会议上的发言。他们大多有国际比较视野和自己的新理念。其中，金刻羽教授的发言有关国际金融领域和资本市场问题，给笔者很多启示。

金教授的演讲受时间限制，而且重视概念的严谨辨析，未及充分展开观点。能听出来，其中一些观点是美国国际金融学界已经提出的观点的延伸。关于国际金融学，笔者深感有若干国际金融（International Finance）的问题，在美国主导的经济学体系内长期得不到澄清，因此形成了一些迷思，亟待结合历史进行通俗简洁的讨论。

国际金融或者国际宏观经济学（International MacroEconomics），是一门高度理论化的学问，方法论上主要和理论化的宏观经济学有关，与普通人所理解的金融学、金融实务，有较大的差异和距离。但是由于人们通常的字面理解，被赋予了较重大的政策指导职责——一些国际大型多边金融机构，包括IMF、BIS都会采纳其最新理论，而一些国外大型银行、投资银行的首席经济学家、宏观分析师也多以此为工具。一些长期有问题的观点由此扩散，而问题的基本原理却没有得到讨论。

在美国主导的经济学体系下，对国际金融理论的理解也出现了一些偏差

概括金教授的观点

笔者尝试概括金教授的观点为：90年代以来，国际宏观经济出现了显著的变化。这个变化就是以中国为代表的新兴经济体储蓄上升的很厉害，投资也上升的很厉害，同时“比较让人莫名其妙的是，现在资金是从发展中国家流向发达国家”——也就是通常所说的“中国在投资美国”。但总体算起来，储蓄过多还是占了主导地位，中国和发达国家储蓄加起来超过了中国和发达国家投资加起来的总额，所以“世界利率持续的下降”。这个结构中存在失衡——那就是中国经常账户失衡，不断有外部盈余，而美国经常账户失衡，不断有外部赤字。但是美国的案例证明，外部赤字和发生危机的联系并不大，真正会导致出问题（比如外债危机）的是流动性失衡，“比如一个国家也许只能发行短期债务，但是资金回流期限却比较长。这种情况下，期限错配会产生短期风险，国家会面临突然断流的危机。”，例如墨西哥1982年外债危机、1994年外债危机等。

最后，金刻羽教授还提出了当代世界为什么投资增长速度比较缓慢的可能原因，引用哈佛某教授的有名观点说，“现在科技企业的发展，比如说UBER、滴滴快车、谷歌这样的企业，这些企业投资的资本不像之前的那种一般的企业一样，他们放进去的投资比较少，收益又比较高。是否投资性质的转化跟投资的需求，增速比较慢是否有关，这也是挺有意思的”。

看网友反应，金教授的这些观点放到网上，对于普通人来说比较晦涩，但是这些问题都和对世界大问题的认识有关，性质重要。笔者提炼出6个比较独立，但又互有关联的观点出来，并就它们的实质一一进行讨论。

1. “最近几十年，最突出的趋势是各国资产和负债总量的爆炸性增长……”。

涉及的问题：什么是“各国资产”、什么是“各国负债”。

2. “首先，各国之间的资金流动总量发生了快速增长，特别是发达国家之间。在1970-1990年期间，跨国持有的资产增加了6倍，这是发达国家之间的跨国资产。这也许是全球金融一体化加深的结果。但是这不一定意味着各国之间的净流动增加，也就是我们所说的经常账户或者净资本流入或流出。美国可能在欧洲国家持有很多资产，同时欧洲国家在美国也持有很多资产，但是净资产持有量可能很小，经常账户数字也很小。所以流动总量和净流动总量不是一回事……最近的趋势，就是在发达国家之间净流动总量比较小，而互相持有的总量比较大。这会产生什么样的影响呢？”。

观点2谈到了一个始于六七十年代的重要国际经济现象，即发达国家之间的“相互投资”（如美对欧对外投资，又吸引欧的外来投资），这种宏观现象是因为什么事情推动的？

3. “第二个事实。我们再来比较一下90年代以来，发展中国家和发达国家之间的整体净流动。亚洲国家在持续上升。比较让人莫名其妙的是，【现在资金是从发展中国家流向富裕国家】。经常账户是储蓄和投资的差额。原则上，经常账户逆差可能是由于各国之间的储蓄差额造成的，也可能是各国之间的投资差额造成的。刚才各位很多谈到投资方面，中国投资量很大。但是，按照不同国家来看，主要是储蓄差额造成的，而不是投资差额造成的，这一点是我们最近研究出来的结果”。

观点3超越观点2，提出90年代以来，国际资金流动超出了发达国家之间的范畴，开始在发达国家和发展中国家间进行。这其实是全球化真正启动的必然伴生结果。但是金刻羽教授在这里简略性的使用了国际学术界一个似是而非的观点——“现在资金是从发展中国家流向富裕国家”。这个国际流行观点的完整版本是：一方面，发达国家通过直接投资（FDI）投资于发展中国家（资金流向发展中国家），另一方面，发展中国家通过其外汇储备购买发达国家（主要是美国）国债的方式把资金“流向”发达国家，前者巧妙，获得很高的回报率（ROE），后者较刻板，只可取得美国国债相对低得多的利息。

很遗憾，这也是一个经常被中国网络大V用来挖苦中国的段子。应当指出，这是一个很重要的对金融事实的混淆，由于国际金融学术界一直对这个事实缺乏认识，故而一直触及不到问题的本质。

4. 西方世界利率中枢问题：“第三个事实，世界利率持续的下降，很多人把这种下降归因于新兴经济体储蓄的增长。用布兰科的话来说，就是储蓄过剩。但是，如果新兴经济体的较高储蓄和发达国家投资需求的增加相匹配，实际利率未必会下降。……但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不仅仅是新兴市场经济体储蓄的上升，也就是说，不能归咎于诸如中国的高储蓄率。应该问的问题是，为什么全球投资需求没有维持上升。这是双面的，如果全球储蓄与投资一起上升，利率就不会下降。再强调一遍。问题应该转向为什么投资需求在整个世界是下降的。”

观点4谈及的是世界金融近20年的一个重要趋势：西方世界的利率在逐渐下降，这个逐渐下降的转折点大约发生于1995年，到2005年之后基本定型，2008年危机后降低到短期利率进一步下降到零利率。这是个重要问题，我理解金教授是站在中国立场上的，反对把问题归咎于中国储蓄率上升。但我认为金刻羽教授的解答存在一定问题。近20年，西方、中国、发展中国家三者和利率有关的经济逻辑是各不相同，难以在“全球加总”中获取答案。

5. 经常账户失衡和流动性失衡：“我演讲的主要观点是流动性失衡比经常账户失衡更值得关注，我还想进一步讨论欧洲危机以及中国资本账户开放时应当引以为戒的经验和教训。……经常账户失衡始于20世纪90年代中期……经常账户失衡与危机发生与否，或严重性程度之间的关系也很小。……的确，有庞大外部赤字的国家，要承受外来资本突然撤出并引发危机的风险。但是一个不断增长的经济体的借款和一个停滞不前经济体的借款，性质上有根本区别。……大家主要担忧的是经常账户需要回转的时候，所经历的一些对于汇率的压力”

金刻羽教授这里所说的，就是美国持续赤字却并不会发生金融危机。接下来，她用拉美为代表的发展中国家和欧洲国家的银行来说明“期限错配”的流动性失衡是导致危机的更关键的原因：

“但是当前问题，并非在于被过份强调的赤字规模，而是借款国的流动性错配。决定一个国家金融系统脆弱与否的关键，在于外部债权债务总额增长速度是否过快，而且特别是其货币结构和债务期限结构如何。经常账户不能充分反映金融风险，换句话说，我们应该把重点从全球经济失衡转向流动性失衡。……比如一个国家也许只能发行短期债务，但是资金回流期限却比较长。这种情况下，期限错配会产生短期风险，国家会面临突然断流的危机。如果外部投资者认为投资机会不太有利的时候，危机就有可能发生，这是我们看到拉丁美洲过去经历的事情。”——这说的是拉美，比如墨西哥1982、1994年两次金融-货币危机的事情。

“另外一个例子，可以解释为什么经常账户是顺差还是逆差未必重要。假设一个国家在国外进行投资，该投资的融资方式是从外部贷款，如果贷款是短期的，该国依旧面临短期风险，这和危机前夕欧洲的情况非常类似。欧洲当时是以美元短期资金借贷市场融资，以支持美国房地产市场长期融资”——这说的是2008年金融危机前，很多欧洲银行（比如德国地产抵押银行、冰岛的银行、英国的苏格兰皇家银行）在伦敦为核心的欧洲美元市场进行票据融资，而投资于美国次贷“相对高息”债券，后在危机中损失惨重的事情。

对于观点5，笔者认为是把至少三种不同的情况混在一起说了。这三种情况是：货币霸权国的对外收支（如美国）、发展中国家的对外收支（如拉丁美洲国家）、发达国家的大型金融机构实体（如欧洲的银行）的情况。

6. 投资问题：前面已经提到金教授引用了哈佛一个教授提出的观点，“现在科技企业的发展，比如说UBER、滴滴快车、谷歌这样的企业，这些企业投资的资本不像之前的那种一般的企业一样，他们放进去的投资比较少，收益又比较高。是否投资性质的转化跟投资的需求，增速比较慢是否有关，这也是挺有意思的。”以此解读为什么西方国家的投资需求变小。这是一个决定了过去30年世界经济走势的重要因素，也是对今天中国有重大启发意义的命题。笔者认为金教授引用的哈佛教授的观点过于简化了，这需要专门展开。同样，把全世界不同经济体的投资需求和储蓄需求加总在一起计算，笔者认为是没有什么意义的。

一个错误的流行观点

在总结完金刻羽所说的6个观点之后，笔者要说的是另一个不同逻辑的全球经济故事。这个故事首先和货币体系有关。因为这涉及第三个错误观点——

这个观点如果引申到极端，就是网络上一些“媒体经济学家“经常说的美国对中国投资（主要是跨国企业的直接投资，设立分厂、合资公司等）每年产生多少多少利润，股本收益率高达20%以上，中国对美国投资（主要是购买美国国债），收益率仅是零到个位数的债券利息（当前短期债券利息近乎没有，10年期长期债券利息才达到2.5%——当然其实还有债券市价波动可能带来的收益或损失）。而且“中国对美国投资”的数额还比“美国对中国投资的数额”大，可见，这是在“倒贴美国”。

这种观点有悖于一个事实，即改革开放吸引外资给中国国内带来了发展资金。但为什么听起来有点道理呢？问题在它混淆了“投资”和“存款”。美国跨国公司投资到中国的工厂，那确实是“投资”，而中国收汇之后，外管局去买美国国债，这并不是一种投资，而只是一种和存款性质一样的东西。生活中没人会把存款当作一种企业投资，只是一种备用储蓄而已。

为什么会产生这种混淆？说到底是因为对于当代世界国际金融体系中的“钱”的认识没有跟上实际。以为钱就是一些美元纸票，这才有“钱”流动的概念。比如，到底是从发达国家流动到发展中国家还是发展中国家流动到发达国家。实际上，现代社会中货币至少在两层意义上与这种原始朴素的认识是不同的：

第一点，当代各国货币不同，但有的货币是国际通用货币（并不等同于完全可兑换货币，有的小币种完全可兑换，但在国际上并不广泛接受，比如挪威克朗），有的货币只在本国国内被接受。因此会形成外汇储备的概念。这样，假设一个其货币为国际通用货币的国家（如美国）的企业，到另一个货币尚未为国际通用货币的国家（如中国）投资，假设为10亿美元，那么这10亿美元的国际货币就会被接收国的央行接受，央行基于汇价创造出等值的本国货币（约61亿人民币）给该投资企业的国内对应实体，而10亿美元则移交给外汇管理局进行管理。那么基于不生息就吃亏的因素，当然要把这10亿美元“存起来”——比较妥善且大额具有流动性（随时提取可用）的该货币国政府发行的国债。所以，一旦一笔国际直接投资（美对中）发生，必然有一笔对应的“存款储蓄”发生（好像在现金意义上是中到美）。这是性质上不一样的两回事。如果把两者混为一谈，那么任何时候这两个国家的“资金净流入”都是0，因为外管局的存款数额肯定等于外来投资的投资数额。进一步的，中国21世纪初还出现了“双顺差”的情况，也就是说每年货物与服务出口带来顺差（外币净流入），还有直接项目投资上也长期顺差（接受FDI和中国以外币形态支付的对外直接投资相减。外币净流入），而所有流入的外币都必须由外管局以认购外币所在国流动性资产（主要是国债）的形态进行管理。那么按照那种混淆的观点，从中国流到美国的投资资金就必然大于从美国流到中国的投资资金。在出口、接收外来净投资上都欣欣向荣的国家，反倒成为“资金流出国”了。这显然是一种认识上的混乱。

近几年来，随着人民币逐渐有成为国际货币的趋势，可以预期有朝一日中国企业对外投资，也可能使用的是人民币（近几年节节上升的中国对外直接投资，使用的还多为外币如美元，这也是近两年中国外汇储备有压力的原因之一）。以正在轰轰烈烈吸引中国直接投资的埃塞俄比亚为例，假设未来某一天中国企业以人民币形态投资于埃塞俄比亚，则埃塞俄比亚国家银行外汇管理部门必然截流下人民币，兑付给进入的中国企业以当地货币比尔。则埃塞俄比亚国家银行也会将其人民币以中国国债或其他高流动性的债券形态保有。但这并不意味着“钱从埃塞俄比亚流向中国”。

第二点，即便是货币的“跨境流动”——也就是假设我们只讨论美国企业把钱（外币美元）“打到”中国国内用于投资这件简单的过程，其实也比较复杂。这是因为当代世界的钱——即便是国际通用货币，以现金形态的流动也是很少的（除非是毒品、军火等避免痕迹的交易）。国际资金周转在绝大部分时候都是银行账户之间的周转，而银行相互之间还互开账户。因此国内舆论上常用的“资本外流”这个词，严格从技术上研究起来，不一定真的有外流。笔者推荐北京大学经济学院的校友季天鹤讨论何为资本外流的作品，供大家参考。在这里不再赘述。

于是，我们就把上述6个观点中最重要的观点3的问题说清楚了。在这个概念澄清之后，我们再看一次之前的几个观点（有的的确是历史事实）：

观点1：二战以后，各国资产、各国负债出现了爆炸性的增长

观点2：各国之间的资金流动总量发生了快速增长，特别是发达国家之间。在1970-1990年期间，跨国持有的资产增加了6倍，主要是发达国家之间资金相互流动并形成互持资产的格局

观点3:1990年以来，资金流动扩散到发达国家和发展中国家间。经我们的概念澄清，我们指出其最大效果是发展中国家出现了大量的“（国际通用货币）外汇储备”

观点4:西方国家利率中枢在90年代后期出现了系统性下降

观点5：拉美和欧洲经验证明：流动性错配或失衡比经常项目收支失衡更是引起危机的原因

观点:6：全球投资上不来的重要原因是因为现在西方的主要投资——如UBER等互联网行业的投资不需要多少资金投入，所以储蓄“无用武之地”。

中国外汇储备远不是大家理解的那样“倒贴美国”

人人都关心的外汇储备其实是个当代新事物

笔者打算用两条主线组成一个故事，把上述观点串起来。故事从“外汇储备”这个概念开始。

今天外汇储备是人们很耳熟能详的概念。但是它是从来就有的吗？不是的。外汇储备的重要性真的引人瞩目，也就是80年代以来的事情。基本等同于观点3发生的时间——随着发达国家和发展中国家之间资金（国际货币）来往的增加，外汇储备变得更加重要起来。这是因为目前外汇储备这个概念会暗示储备持有国的本币和外币间地位的不对等——作为外汇储备对象的外币，是国际流通货币，而储备持有国本币是非国际流通货币——常常是兑换有限制的货币，因此外币地位比本币高。就如同韩国经济学家经常所认为的“韩元不是‘钱’而美元才是‘钱’”——这个理念对韩国这样相对较小，高度依赖于外贸大进大出的国家倒是成立的。

但是，这种形态的外汇储备概念并不是从来就有的。发达国家与发展中国家的大规模经济来往及外汇储备概念的逐渐形成，大体出现于东亚和拉美在60-70年代经济起飞的时候，而且在80年代以前，基本没有积累出什么像样的外汇储备出来。那么在此之前外汇储备的概念地位如何呢？这就要涉及观点1和2了。今天的外汇储备概念，其实是以少数货币（甚至可以认为是美元一枝独大）为基础的概念。享有作为各国储备对象资格的货币就是霸权货币，如今这种霸权完全建立在信任的基础上，与贵金属毫无关联。但在以前不是这样的。从19世纪中后期第一次全球化到此种纯粹纸币霸权货币模式崛起之前，先后还有三种模式：19世纪中后期到一战并苟延残喘到30年代初的金本位制度，30年代初到二战的多国纸币竞争制度（多货币集团并存），以及二战后到1971年比较成功运转的美元-黄金固定比价的金汇兑本位制。

在19世纪中后期到第一次大战前的金本位制度时期，黄金可以自由铸造成金币流通，也可以作为储备，支持可要求见票即付的银行券（严格意义上不是纸币）和银币（银元，1870年以后随着白银开采和存世量大增而逐渐变得不足值，其铸造权逐渐收归国有）在社会上流通。那时的国际货币是黄金或等同于黄金的英格兰银行银行券。因此那时外汇储备概念不存在——如果存在，也是一些已经建立金本位制度的大国（如英国）的国家银行银行券。这种制度在一战时被战争融资增发的纸币洪流所冲毁，在一战后试图重建，但很不成功，国际金融史上的贬值战、黄金储备在大国间大进大出就发生在20年代。

这个金本位制度摇摇晃晃，在其中一段时间，试图建立金汇兑本位制，实际上是把黄金的概念扩散——有若干货币如那时的英镑、美元与黄金确定固定兑换率，则实行金汇兑本位制的国家（通常为二流国家）就将本国货币与这些货币确定固定汇率，承诺见本币即可兑付此类外币，这是后世外汇储备的雏形。1929年大萧条后，这个摇晃的金本位-金汇兑本位体系破灭，核心国家纷纷放弃金本位而建立纸币本位，但那时的世界不是只有一个超级大国，而是有美、英、法、德、日等多个中心国，因此以各中心国货币为基础，延承原金汇兑本位的衣钵，其他中小国家、弱国以中心国货币为承诺固定汇率的锚币或货币发行基础，建立若干“货币集团”，如德国以东欧-东南欧国家为自己的势力范围，英、法以各自殖民地体系为势力范围建立自己的集团，集团之间进行货币贬值竞争，同时垒起高关税。这种货币格局实际上撕裂了历史上第一次全球化。

二战以后，除美国以外的原主要国家在政治地位上都一蹶不振，不再能与美国相提并论，而二战后重建需要更多的货币支持，这就建立了黄金-美元固定比价（35美元1盎司黄金）的事实上金汇兑本位制——在二战后的25年，这种固定比价承诺已经变的徒具形式，因为经济的扩张需要扩增的货币总量，不可能受到黄金存量的束缚，但只要没有国家质疑这一点（质疑表现为拿其央行储备的美元要求兑换为黄金），这个系统就会持续下去。这个体系最后在1971年被打破了，因为法国的戴高乐总统执意要兑换黄金。

在二战后五六十年代的资本主义黄金时代以及美元-黄金金汇兑制度被打破后的混乱的70年代，美国以外的发达国家——主要是德国和日本经济逐渐增强，货币信誉也逐渐提高，本币和美元的汇率逐渐提高，逐渐变硬。到90年代初美国主导新一轮全球化启动前，作为国际储备货币的就不止美元了，西德马克、日元也逐渐成为储备币种。此时，跨国经济活动——进出口及相互投资（主要是并购类投资）乃至跨国借贷、债券发行主要发生在发达国家之间，这就是观点1、2所说的现象。在90年代全球化全面兴起前的一段时间，几个发达国家货币几乎并驾齐驱，此时发达国家之间的外汇储备其实是这种跨国经济活动的副产品——即发达国家把各自货币互为外汇储备。在这种意义下，本币和外币地位类似，本币价值并不由外币价值决定——大型发达国家的外币本质由其国家信用决定，它们的央行的主体资产是国债。

这一局面，到80年代后才逐渐变化。原因是跨国公司发动的跨国投资超越了发达国家集团，开始大规模涉足发展中国家。80年代起，日本、韩国、中国台湾为代表的东亚经济体迅速积累起美元为主外汇储备——而在60-70年代，这三个国家和地区在大部分时间都是经常账户赤字（那时这些地方尤其是韩国和中国台湾的货币都是不可自由兑换货币，需要靠援助、吸引投资等各种方法来平衡国际收支）。这就是经常账户失衡现象（主要表现为美国持续经常账户赤字）的开端，从此，美元经由美国的经常账户赤字向世界不断释放出美元货币，再由货币接收国的外管局“存款储蓄”为美国国债，同时在接受国国内就相应创造出当地货币（基础货币）——全世界的基础货币、货币总量因此不断上升，开启90年代以来的全球化大繁荣时代。90年代早中期，这种外汇储备激增的现象出现在东南亚，90年代末起，逐渐启动于中国，2003年起加速，2003-2008年，中国、日本、德国作为制造业出口大国，海湾国家、俄罗斯、巴西作为能源-资源出口大国都迅速积累起美元为主体的外汇储备，2008年之后这种积累继续在进行，而且加入了更多货币互相持有作为外汇储备的交错复杂情况（如欧元、人民币成为新的外汇储备币种）。

在这种历史的视野下，观点1、2提出的现象就很好解释：二战以来，“各国资产”与“各国负债”的确大规模增加。需要指出的是，虽然“各国资产”和“各国负债”两词看似对偶，但国家不同于公司，国家的资产和负债的含义比较模糊，大概是对应的一国的国外资产（通常属于该国的某个公司）和对外负债（通常指的是国家负债而非公司负债）的，并不是一个法人实体上的资产和负债。那么，跨国资本流动带来的跨国投资，必然导致各国在其海外的资产均增加——只不过在90年代以前主要是发达国家相互间资产增加（如观点2），而90年代以后表现为发达国家企业在发展中国家的资产（子公司、分厂）增加。各国负债的增加，在美国主要表现为近几十年来各国外管当局进行储蓄对应的美国国债增加（美国财政部也因此获得了很大的“融资空间”），在一些发展中国家，则表现为外币标的的国债增加——比如东南亚、拉美国家，这在90年代以后纽约-伦敦-法兰克福-东京-香港连成24小时交易闭环，各种大型跨国投资基金（共同基金和对冲基金）兴起以后变得更加便捷（这对发展中国家来说是一种不同于股权形态的外国直接投资的短期外币流入，很不稳定）。

拉美和欧洲的资本危机不可同日而语

在此基础上，我们再来看金刻羽教授的观点5。经常性项目长期赤字的确是会有问题或存在风险的——对于本币并非霸权货币的国家来说都是如此，这样的国家要么靠援助苟延残喘，要么是极具增长潜力，使得国外资本愿意不断投资流入，支持该国长期发展——就好比A股上某些进取型公司不断融资扩张——但每年净利润不一定比每年投资多，每年经营性净现金流都是负值一样。拿美国这个唯一的货币霸权国来说明经常性账户失衡不容易导致危机并不恰当。拉美的例子实际上根源在经常性账户失衡。另外，笔者认为拉美和欧洲的案例是性质不同的两个事情。拉美的情况，是非常典型的国家向国外负债（而且多为美元外币借债）用于国内支出，而且有短借长用的趋势（80年代危机时借款形态是银团贷款，90年代危机时债务载体则是短期国债），在国家生产力看不到东亚式增长的情况下，势必发生危机。

欧洲的情况，危机主体是银行，它的背景是在21世纪头几年国际金融市场，尤其是以伦敦、卢森堡为代表的离岸市场高度发达的情况下，欧洲的一些银行模仿美国金融机构，采取了跨国经营的业务模式——即跨国融资（如在离岸市场进行短债、票据融资形成国外负债）、跨国投资（购买美国新型债券如次贷产品），欧洲银行之所以这样做，和长期以来本国实体经济业务增量乏善可陈有关。所以说，美国经常账户失衡而不出问题靠的是它的货币霸权地位，拉美出问题本质归根结底是其本性决定——正表现为经常性收支长期赤字，欧洲银行在2008年危机中遭遇的问题则不能归咎欧洲人，这不是他们国家问题甚至不是金融机构自己的问题，而是被美国过度消费及金融创新所拖累。

西方各国利率下降的三大原因

最后谈谈观点4和观点6。金刻羽的观点是，把中国、美国为代表的发达国家、发展中国家三个群体加起来，总投资需求弱于总储蓄能力，所以国际（即西方）的主流利率在往下走。首先，西方利率确实是往下走的，这是国际金融领域的重大趋势，不过长期被忽视了。利率水平（我们这里说的都是不扣减通货膨胀的名义利率——这最接近于业务实操），21世纪以来的15年是100多年来少有的低利息时期。50-60年代，西方经济经历黄金时代，但利息率普遍比21世纪以后高，70年代最高，尤其是70年代末-80年代初，通货膨胀压力使得西方各国，包括长期低利息的西德，基准利率（以短期国债收益率为基准）都在10%以上，意大利甚至达到20%以上。80年代，加拿大、英国、法国普遍在9%上下，西德在5-7%，日本在4-7%。1995年是一个转折点，在这之后，西方国家利息率陆续降低到5%以下，而此前人们印象中的低息国家如瑞士、日本，也在5-6%。到1998年，长期高息的意大利也进入5%以下区间，西方国家正式进入低利息时代。到2008年危机以后，为了救市，西方各国的基准利率都降低到零利率上下。

怎么解释西方各国利率逐渐趋同且降低的现象？笔者的解释是三股力量驱使：第一，80年代以来，电子联网（后来是互联网）技术使得美欧日金融市场互相同步，金融市场全球化——投资者可以随时买入或卖出各国债券，流动能力增强，驱使主要经济大国利率趋同，而且欧洲货币统一进程的推进极大压缩了欧洲内部的差异——最典型的标志是历来严谨而低息的德国和通胀而高息的意大利的利率看齐；第二，人口生产-消费结构的变化，欧洲人口老龄化在90年代全面表现了出来，导致积累的储蓄丰厚，但本土投资机会减少，产生（实际）利率下降的推动力，同时全球化导致中国十几亿人加入全球生产体系，降低了消费品生产成本，使得通货膨胀起不来，两者结合，日常看到的利率——名义利率就会下降；第三点则是笔者要特别强调的一点，和金刻羽的观点6，即当代投资性质的变化有关联。

西方自70年代以来，出现了相对左倾的清新派社会运动，最早是1962年的反DDT，后来是欧洲的动物保护运动，绿色和平反核等，甚至反水电。在这种社会运动基调下，西方的大工业受到很大阻碍，能源、基建的投资放缓。这甚至影响到发展中国家，50-60年代，对应西方的黄金时代，发展中国家的建设都是有“进步”时代色彩的，比如巴西建设伊瓜苏水电站。但80年代这股进步趋势就逐渐放缓。能源、交通、航天等几个大部门都出了影响长期发展的事情：1979年美国发生三里岛轻微核泄漏事故，把整个电力部门都打进冷宫（原来世界期望核能能成为下一个经济增量）。80年代，航空公司间逐渐开始机票价格战，支撑不了新型客机的研发——以协和飞机为代表的超音速客机开发放缓并最终停止试验运营。军工-航天领域则随着美苏冷战的结束而订单锐减，90年代军工航天领域大合并大裁员，裁出来的人进了金融市场。80年代，国际社会舆论的大导向迅速转向“关爱地球母亲”，从关注非洲大干旱，到臭氧层空洞，再从1988年起产生了一个二战以来特大规模的社会运动：人类活动导致全球变暖假说及相关政治-社会运动。这在西方成了政治正确的事情。

在此假说下，大型工程都不能建了：烧煤炭的火电站，不让建；大型水电（乃至各种中小型水电站），不让建；核电，不让建；大力主张的太阳能电站和风能，也不允许建集中型发电，而且其各自上游（多晶硅、玻璃纤维）也是高耗能行业，一样受到抨击。这种情况下，西方国家基本物质领域的投资需求一定受到压制，进一步影响到发展中国家——80年代以后，发达国家对发展中国家的基调从进步、建设转变为扶贫、绿色，再叠加90年代美国占据世界统治之巅时推广的新自由主义意识形态，强调要私人产权，结果在发展中国家就成了扶持私人产权的绿色环保小企业这样一种古怪的政策组合。又要“环保”，又没有基础设施，这就意味着单位成本很高，私人资本肯定不会愿意去干，那怎么能做成事情呢？所以，在21世纪初中国崛起之前，世界就是这么个状态。

不搞物质，但资本总要获利，那么就搞信息。这就是从通信到IT，再到互联网企业的崛起历史背景。其中主导者是美国，欧洲只在早期通信行业取得优势，但随着自身3G泡沫破灭而没落。通信产业是80年代起加速发展的，代表是AT&T分拆。90年代是2G时代GSM技术扩展带来的移动通信大发展，世纪末的人们进而对3G寄予了无限希望。再叠加1995年出世的互联网（以首个互联网公司上市为标志），世纪末的欧美股市牛市滚滚，市值财富不断创造出来。

21世纪初纳斯达克泡沫破灭，欧洲股市也一蹶不振。之后恰逢中国崛起，输出大量产品，美国和部分欧洲国家搞消费、搞别墅地产贷款，又撑起5年繁荣景象，然后再因为次贷危机引发的金融风暴破灭。同时2004年兴起的社交互联网，在2008年以后向移动互联网转换，又在美国掀起了第二轮互联网热潮，2012年以后成为美国牛市的主角，这就是今天美国估值动辄数十数百亿美元的独角兽公司（比如UBER）的土壤。在这20多年的发展过程中，信息产业对物质领域投资的拉动是比较有限的，而且越到互联网尤其是移动互联网时代就越有限。直接效果就是最近二十多年，尤其是最近十年，西方世界的变化主要是在既有物质基础上进行“微优化”，但物质基础一直没变：汽车还是那个汽车、飞机还是那个飞机、地铁还是那个地铁，房子还是那个房子，人们创造的是大家都当出租车司机（UBER），都当旅馆老板（Airbnb），而且为这种社会网络式的“微创新”标上极高的价值。和19世纪中后期起改天换地的100年相比，我们这个时代谈不上什么伟大，进步谈不上什么激动人心。西方自己约束了自己，仅此而已。但世界唯一的异数是中国，因为只有在中国，90年代以来还一个劲地搞基础设施建设，搞电站、公路、铁路、钢厂、建材、房子。直到今天本土过剩。

是的，过剩的确是问题，但是不要否定这个系统性的发展思路。事实上，2005年以后，中国经济的外溢性（因为本土缺乏资源）带来的中国“西进”发展中国家，成了广大发展中国家变化的主要驱动力。

总之，说世界利率的趋势性下降，是因为欧美、中国、发展中国家三者加起来的储蓄比投资更高，而原因是当代投资比过去更加先进，变得“资金节约型”，这个论断没有错，但是不能表达出欧美-发展中国家、中国自90年代中期以来是两套不同的逻辑，而且西方投资需求的下降，并不是因为技术进步导致了资金节约，而是因为被自身的结构性矛盾（各种左翼社会运动也只是这个矛盾的双子影像而已，他们和新自由主义一样，是西方问题的结果，却假装成解决办法）自我束缚了，不投资——电力技术上很多当前前沿技术都是六七十年代的技术，束之高阁，近几年才开始在中国率先使用，比如特高压、较切合发展中国家实际的智能电网等。

金教授的演讲受时间限制，聚焦于国际资本净流动这个单一问题。笔者借金刻羽教授的演讲生发出较多视点，希望借此提示，对当代全球现象、问题和他们产生的原因做观察和判断，不能浓缩成一个“球”，需要结合经济、科技、政治方面的诸多历史动力进行综合分析，避免国际金融学界的一些迷思。中国现在要“走出去”，需要积极研究经济史、金融史，吸取历史上的经验教训，与当下局势结合，为我所用。

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