张军：监管失灵是造成股灾的首要原因

【6月中旬以来的股灾因国家队强势救市暂告一个段落，但有关此次股灾的原因，以及监管层应该从中汲取何种教训，仍在学界不断的讨论。复旦大学经济学院院长张军教授近日撰文反思此次股灾，并从监管层管理资本市场的方法论上，提出了自己不同的见解。他颇为严厉地指出，此次股灾的发生，与之直接相关的证券监管部门应当承担首要责任，而当前的监管框架已经难以适应中国的资本市场，未来中国应该参考韩国上世纪90年代亚洲金融危机之后成立的金融监督委员会，创建单一的超级监管机构。此文英文版发表于《世界报业辛迪加》，张军授权观察者网发布中文版，观察者网杨晗轶译。】

动荡的中国股市似乎终于尘埃落定。但造成沪深股市暴跌的原因，以及这段插曲对中国金融改革的影响，在相当程度上都尚未有定论。

中国股市的暴跌被归因于多种因素。最初，中国官方媒体将股灾怪罪在“恶意”做空中国股票的外资银行和交易商头上。后来，部分国内投资者也被列入了嫌疑人名单，中国政府宣布将对做空势力展开严格调查。

最近，一个更加可信的原因在讨论中浮出水面：2010年以来，融资融券交易激增，随着大量散户投资者通过这种渠道融资购买股票，股民比例大幅上涨，导致健康的牛市变成了一头“疯牛”。

健康牛市是如何成为疯牛的？

不过，搭乘网络平台的融资融券虽然放大了股市的波动性风险，但单凭它还不足以引发股灾。坦率地说，政府应该对此次股灾承担首要责任，它先是误导民众进行过度投资，然后突然间又试图釜底抽薪。由中国人民银行、中国证券监督管理委员会（证监会）、中国银行业监督管理委员会（银监会）和中国保险监管委员会（保监会）组成的监管体系本就支离破碎，在危机面前应对不力，结果反而是火上浇油。

经历了两年的“慢牛”行情后，党报《人民日报》于去年12月宣布“改革牛”行情到来，此轮牛市将推动上证综合指数远超4000点。这几乎使得每个人都坚信，“大牛市”已经到来，并且可能将持续十年，投资者在刺激下购入业已处于高位的股票。也就是说，在很多人眼里，这个泡沫是中国政府自己吹出来的。

有了错误的目标函数，中国证监会只专注于推动牛市，出台政策和发表讲话都是为了坚定投资者信心、刺激股市参与度。此时回头去看这场危机，我们应清晰地认识到，这种刺激不但有害，更殃及社会稳定。但作为资本市场的监管机构，证监会及其他监管部门都忽视了制度框架的建设。只有建立健全了制度框架，才能维持大力度投资——这才是监管机构应该肩负的使命。

随着中国股市全线飚红，股民沉浸在欣喜之中。当股指攀升幅度远远超出合理范围时，监管机构未能预测到行情上涨的速度和规模。因此，当疯牛行情出现后，他们拿不出任何计划来稳定市场，也是在意料之中的事。

当A股逼近5000点时，监管部门终于意识到大幅回调的风险正在上升。然而，监管部门没有拿出一套渐进式的、强有力的，有针对性的措施；而是突然180度大转弯，一方面警告投资者股市存在极高的泡沫风险，一方面向融资融券交易宣战。

这样一来，此前一路飙升的指数开始暴跌。证监会陷入一片混乱，除了忙着发布行政命令，它没有与投资者和市场进行充分互动，缺少向公众征询意见与建议的途径。直到股灾如山崩地裂般发生时，中央终于意识到证监会无法独自力挽狂澜，这才命令央行向市场注资，随后其它各部委相继加入救市大军。

结论十分明白：在中国目前的金融监管体系中，各部门的职责分野过于明确而僵化，完全不适应中国正快速增长、并日趋一体化的资本市场。然而，从中国最近发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》来看，央行、证监会、银监会、保监会的“1+3”监管模式却仍将被保留。

中国领导人应当认识到，当前的监管框架和监管途径已不再适用于中国的资本市场，是时候对监管体系进行重组了。有人提出了一种方案，参考韩国上世纪90年代亚洲金融危机之后成立的金融监督委员会（观察者网注：现称大韩民国金融委员会），创建单一的超级监管机构。不管是否成立这样的机构，至关重要的一点是在各部委间建立更加通畅的合作渠道。

国家各部委之间已有这种合作的先例。虽然各部委为了保护自身利益，难免在重大问题上互为掣肘，但在涉及国家对外经济战略时，尤其是上升到重塑世界经济秩序的层面，它们仍能通力协作。曾任中国财政部副部长的金立群被提名为亚投行首任行长，他就曾表示亚投行的成功诞生与来自各部委齐心协力的推动密不可分。

为了更好地保护投资者的利益，中国现在必须想方设法，确保在各金融监管部门之间展开此类合作，重新建立起真正有效的监管制度。随着金融改革的深化，建立健全监管体系的工作时不我待。

另一个令外界担忧的问题是，股灾过后，风声鹤唳草木皆兵，政府可能放缓资本账户开放等一系列改革步伐。改革势头能否保持，在很大程度上取决于政府能否认识到监管失灵才是股市暴跌的原因，如果还是坚持认为有恶毒的境外势力决心搞垮中国经济，改革的步伐令人担忧。

外国势力兴风作浪不能说完全不可能，但这种可能性并不高。从中国近年来的改革进程以及本届政府对深化改革反复做出的承诺来看，我相信中国领导人将对股市大跌能做出正面回应，重申金融改革议程。如果对股灾视而不见，将犯下严重的错误。中国务实而坚决的政府必将极力避免犯下这样的错误。

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