任泽平：股灾会冲击下半年经济吗？

**【刚刚过去的股灾，两市市值蒸发25万亿。有数据显示，上半年经济增长，因牛市金融业对中国经济的贡献同比上升一倍到1.4%。那么股灾过后，下半年经济形势会不会因股市平淡而下滑？改革牛的发明者、**成功预测本轮牛市会上5000点的国泰君安任泽平赐稿观察者网，分析评估了此次股灾对中国经济的影响。】

从6月15至7月8日的股灾，上证综指跌32%，创业板指跌42%，两市市值蒸发25万亿。此次股灾对金融业、上市公司、居民财富、住行消费、经济增长等产生重大影响。

二季度GDP同比增长7%，与一季度持平，而在二产业增加值增长6.1%的背景下，三产业增加值逆势高增长8.4%，其中，上半年股票成交额同比增长5.4倍，金融业增加值上半年同比增长17.4%，对GDP增长的贡献率由2014年的0.7%上升到1.4%，同样的贡献度只在2007年大牛市中达到过。

而股灾之后，金融业对GDP增长的贡献将明显下降，同时，上市公司投融资减少，居民财富效应缩水导致住行消费受影响。

两市市值蒸发25万亿

6月15日开启的股灾起源于多重因素叠加：有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到场外配资）；受猪价飙涨、经济回升预期和流动性陷阱影响，货币政策从此前的宽松转向观望，6月份历来是资金紧张的季节（2013年6月钱荒），货政部门开始定向正回购，MLF不续作；6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求各证监局应当督促证券公司规范信息系统外部接入行为，并连续两日重申，禁止证券公司为场外配资活动提供便利；美联储9月加息预期，希腊债务危机发酵，全球风险偏好下降，新兴和发达市场股市普遍出现10%左右的回调。

之后一周之内上证综指从6月12日的最高点5166点下跌到6月19日的4478点，跌幅超过13%；且在7月8日创下3507点的最低收盘价，不到一个月，跌幅达32%；创业板指跌42%；市值蒸发超过25万亿。

在政府空前大力救市下，市场流动性恢复，目前上证综指重回4000点左右，但相对最高点仍然跌去了20%左右，10多万亿财富蒸发。此次股灾对金融业、上市公司、居民财富、住行消费、经济增长等产生重大影响。

股灾对金融业影响

基金公司开户数减半，收益率下降

股灾后，基金的市场热度显著回落。“5.28”股灾后，每周新增基金开户数量逐步下降。“6.15”股市大跌后周开户数量几近腰斩。

7月股票型基金遇冷，混合型基金加速扩张。按认购起始日口径统计，截至2015年7月22日，7月新成立基金仅19只。其中9只为股票型基金，但发行份额占全部新成立基金发行份额的比重仅为3.70%；5只为混合型基金，其发行份额占全部新成立基金发行份额的比重高达93.75%。

公募基金6月净值缩水近2500亿元。得益于新基金的发行，6月市场基金总份额持续增长，然而受股市暴跌影响，公募基金总净值缩水近2500亿元。基金业协会数据显示，截至6月底，公募基金总净值合计7.11万亿元，相比5月末减少2452.5亿元。其中，股票基金虽然份额增长了8.5%，但其净值却下降了近13%。各类基金中，只有混合基金的净值维持了正增长。

6月各类型基金收益率急跌。公募基金6月的收益率相对5月明显下降， 其中股票型基金的收益率由5月的20.86%下降到6月的-14.97%，即使是保本型基金的收益率也下降到-1.85%。

私募基金仓位灵活，在本轮股灾中受损相对较小。除股票型私募收益率最低为-7.79%，其他类别均无较大亏损。多空仓型和市场中性型私募表现抢眼，表现出较强的资产配置价值。这主要得益于其操作的灵活性。

券商经纪、自营和两融收入均回落

上半年券商收益猛增。自2014年下半年以来，市场交易逐渐火爆，每日成交额由不到千亿迅速上升，最高时多次突破万亿。由此带来券商代理买卖证券业务净收入的暴增，2015年上半年的收入已超过2014年全年的150%。同时券商受托客户资产管理的净收入和自营带来的投资收益也上升明显。仅这三项业务净收入就由2014年6月的638亿元上涨到2015年6月的2627亿元。

下半年券商收益堪忧。7月份市场交易量明显回落，可能带动券商的经纪业务收入明显下降。同时若市场维持震荡，券商的自营收入也将受到明显影响。

两融业务的收入也将明显下降。融资利率平均为8.51%，大部分融券的利率为10.60%，两融业务的火爆在2014年下半年及2015年上半年都给券商带来明显的收入增长。但7月以来两融业务明显降温，从最高点的2.27万亿下降到7月16日的1.42万亿，券商的两融收入回落。

信托、银行等配资公司风险上升

随着市场调整，伞形信托和银行等配资的风险逐渐暴露。沪深两市25至26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，29日上午强制平仓规模约22亿元。两融业务沪深两市25至26日两个交易日因维持担保比例低于130%而强制平仓金额不到600万元。6月30日证券业协会表示现在场外配资资产规模合计近5000亿元，近两周以来强制平仓金额合计约150亿元，占市场交易量的比例很小。

从投资者的资金来源看，银行、信托进入配资的杠杆基本在1:2左右，7月已达平仓线的股票比例上升，风险将从配资公司、散户传染到银行、信托。

股灾对上市公司影响：投融资下降

投资收益下降，利润表受损。股市火爆带动企业纷纷将资金投入股市，全部A股投资收益同比增长率自去年下半年来迅速上升，投资收益占营业利润的比重由2014年2季度的14.8%上升到2015年1季度的22.9%。随着股市调整，上市公司的投资收益下降，甚至转为负数，利润表也将随之缩水。

股权质押风险降低融资能力。我们估算，在有股权质押的1100多家上市公司中，未解押股权占总股本的比例近15%，而7月8日股价下降到平仓价以下的达30%以上，部分甚至低于平仓价的50%。7月9日银监会允许银行业对已到期股票质押贷款与客户重新确定期限，暂时解除了上市公司的违约风险。

截至7月21日，仍有约20%的上市公司股价低于预警价，上市公司的信用水平仍然下降，不利于未来的融资，另一方面也增加了质权人的财务风险，可能使银行的不良贷款大幅上升。同时，救市过程中IPO被叫停，企业直接融资的道路也受阻。

股灾对居民消费影响：财富蒸发，住行消费下滑

随着市场火爆，新增投资者数量曾一度迅速增长，但随着市场下跌，新增投资者数量已降为最高峰的1/3。

A股账户的市值明显下降。前期随着市场快速上涨，各个规模的账户数也随之增加，尤其50万以上的账户数上涨明显，得益于高净值客户可运用的杠杆较多。而随着市场调整和投资者主动减仓，6月市值在10万以下的账户数明显上升，而市值在50万以上的账户数则减少了20多万户。

投资者的金融资产缩水，势必会传导到消费。2013年城乡人民币储蓄存款余额为44.8万亿，而高净值人群持有的可投资资产规模达到27万亿，这意味着投资者的金融资产缩水，势必会传导到消费。7月30大中城市房地产周度销售面积和40大中城市住宅用地周成交面积均出现明显回落，汽车销量同比增速也出现明显下滑。

下半年经济不容乐观

近期市场和公共政策部门对下半年经济回升预期较强。二季度GDP超预期增长7%；6月工业增加值同比增长6.8%，较上月加快0.7个百分点，连续2个月回升。

我们认为下半年经济L型，近期经济探底回升源于基建反弹和金融业贡献。6月基建同比增长20.6%，比上月大幅提高5.5个百分点；上半年金融业增加值增长17.4%，贡献GDP1.4个百分点。

2015年3-4季度，随着财政稳增长效应递减，股灾对经济的负反馈效应显现，经济回升将被证伪。股灾之后，金融业对GDP增长的贡献将明显下降，同时，上市公司投融资减少，居民财富效应缩水导致住行消费受影响。各界对增速换档期的经济寻底筑底要有足够耐心，毫不松懈地推动改革放活，货币政策保持灵活宽松，财政政策大力减税盘活存量稳增长。

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