乔虹：加速结构改革，摆脱中国经济短线看盘时代

【新巴山轮会议报道】在7月1日结束的纪念“巴山轮会议”三十周年座谈会暨2015宏观经济国际研讨会上，摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹引入了“微周期”的概念，认为在中国经济中也存在“危机=反应-好转=自满”的循环。而长远看来，摆脱“微周期”必须促进全要素生产率TFP的增加。通过国企改革、服务业开放等等将TFP推向一个更高的水平。以下为乔虹发言全文。

在这样的论坛上，我发表一些简单的看法，关于中国经济新常态，关于改革对整个新常态的影响，如何能走到下一步、以及对全要素增长率的恢复能有什么样的作用。

我们先看一下近期的一些数据，从GDP增速来看，不需要经济学者，青年、中年、老年人甚至卖茶叶蛋的人都感受到，最近三四年来中国经济发生了一定的变化。这样的变化用GDP年总比和计环比给大家做一个简单的演示。

我们的经济增速经过高速增长阶段以后，又经历了惊心动魄的2008、2009年，2012年以来进入了下行通道。在这个下行通道里面，很多人未必会意识到，经济并不是直线掉下来的。我们看到灰色的线，也就是计环比，可以看出来它也是有上上下下的，图上有一些压缩了，正常的比例可以看到上下周期非常明显。如果说用GDP大家看得不过瘾，还有一个更加高频的数据，把相关指数放在一起，形成一个新的指数，它更好地反映了目前宏观经济中的动态。

如果把2012、2013、2014年切成三份，明显地看到在经济下行的过程中，每一年都出现了一个小周期。这个小周期，很多人叫“微周期”CRIC。取自于这样的四个英文Crisis、Response，Improvement和Complacency。第一个字是危机，发现经济非常不好，就着急。然后进入第二个阶段是反应。接下来第三个阶段就见到了恢复、好转。最后大家看到还好，就是骄傲自满了。所以叫CRIC的周期，这三年我们几乎每一年都是这样的走向。现在上半年经济不好了，人人都会来讲“上半年不好，下半年就好了”。这跟美国经济不一样，美国第一季度都忽悠我们说天气不好。中国经济上半年不好不是因为“天气不好”，下半年改善很大程度上是政策微调的结果。

假设我们见到的确实是三次CRIC周期，那么2015年是否会见到第四次？如果我们现在真的处在这个周期里，我们又在周期的哪一环节呢？如果CRIC周期重现，我们应该正在经历从R到I的过程：我们看到了政策的反映，正在期待宏观经济增速的反转。这个周期里面，政策会对数据有很强的依赖性，数据好了就少一点刺激，坏消息多了就多一点刺激。这是我们对2015年现阶段的一个基本判断。

对于在座的大多数政策制定者也好，学术方面的泰斗也好，国际机构的分析师也好，大部分问题被归类为“新常态下行过程”。而我们作为金融投资从业人士，每天在市场上听到不同投资人的问题，一个月之前很多人问我，“你觉得在短期之内CRIC能不能反转？”进入了7月份，大家看到6月份的数据仍然信心不足，问题变成了“CRIC会不会折在这里？”

我们整体还是比较乐观的，从R到I的过程是数据的依赖过程，如果看不到足够的改善，就会继续进行R，继续政策刺激。这样的过程中，短期下行风险基本上是有兜底的，没有那么紧张。

但是从中长期来看，这样的下行周期是不是能把它叫“新常态”？如何看待这样的“新常态”？昨天郑新立主任讲了一句话，说“新常态是个筐”，这句话说得太好了，大家把所有东西都往里面装。如果我们把什么问题都说是新常态、认为我们可以不管它，就进入了误区。

一个半月以前，我紧随一家国家大型企业在欧洲路演。到那里之后，每个人都把我提出的问题叫“新常态”。因为这个企业到处给人家讲：你们不要担心，今年我们不投资，因为“新常态”。如果企业不投资也叫新常态，我觉得太有失偏颇了。

那么我们看到的CRIC+CRIC+CRIC的过程，下行压力是来自于结构还是周期？

如果是结构性的下行压力，那我们就认命了。哈佛大学的一个教授，他最新的一篇文章提到，看历史、看其他国家，未来五年到2020年之前中国最多也就增长4-5%。认为这是中国结构上不可以违抗的宿命。从这样的观点看，从原来8-10%的增长到现在下行过程，可能是在寻找未来的潜在增长，是逐渐接近未来潜在增长能力水平的过程。这是一种观点。

另外一种观点认为，这可能是周期性因素造成的下行。你看全球现在谁状况都不好，中国和其他新兴市场国家比也没有什么不同，其他人也都在往下掉，所有人都是结构恶化吗？所有人都吃了09-10年政策恶果吗？不知道，但是不是周期影响，我觉得也要一分为二，至少是一半一半。

如果从长期来看，中国经济增速下行可能既有周期性因素，也有结构性因素。

那么这个问题在未来的两三年之中尤为重要，主要是两个原因：一是刚才有一个非常有意思的提法，说韩国和日本也都是在加杠杆的过程中，人家GDP涨得挺多，我们为什么没有涨这么多？如果降杠杆率在未来是不可避免的途径，中国怎么降？

降杠杆率和我们说的结构性调整是不可分割的，杠杆率一般来说是用信贷比GDP，或者M2比GDP这样一个分数表示，这样的比例如何降下来？西方观点是砍分子，把不该贷的贷款都通过坏账销掉，所有危机一次爆发，明天我们就凤凰涅盘从零开始。但是这在中国不能成立，我们不能接受分子被破坏的情况下，分母也掉下来。如果我们不可以出现暴跌趋势的话，那么只有一个方向，就是通过涨分母去杠杆。

比如说让GDP增速恢复，怎么恢复？这就到了第二个重要的问题，也就是全要素生产率TFP的增长，通过改革实现全要素生产效率的提高，用这样的方法，才能最终带来良性的、无痛的去杠杆。最近有人讲低痛感的去杠杆，我不知道是从谁的角度出发，对某些行业来说确实痛感不高，对其他行业来说痛感已经很强了。这种低痛感、无痛感的去杠杆，是不是能实现我们的分析？是不是能够通过不增加劳动力，不增加资本投入而带来分母的良性增长？这可能是未来最重要的一个问题。

未来能不能做到TFP的增长，有一个很大的挑战。从GDP潜在增长能力的方向上来看，它来自于几个变量的支撑。一是来自于TFP，二是资本的构成，三是劳动力，劳动力又分人力资本和普通劳动力总数。所有这些，如果做成一个模型，就可以得到潜在增长能力。

经济学家最不擅长研究的就是TFP上面的问题。最后如何解决，一般来说，其他都能计算，只有TFP解释不了的，最后只能用“剩余变量”的概念来解决。TFP也是由此得名。但是经济学家也同意，TFP来自于三个重要源泉：一是最中间的部分，比如技术进步、创新等等方向的变化。这一块，既有技术方面的变化，也有制度上的变化。二是规模经济效益，原来一天做100个笔记本电脑，如果现在一天做一万个笔记本，经济规模效益就不一样，这也可以帮你产生TFP。三是把要素从低生产效率的部门移到高生产效率的部门。这就是第三项，是全要素生产效率可能来自的方向。我们希望未来三五年的时间内，通过国有企业改革、服务业的放开等等，进一步将这三项推向一个更高的水平。

在更高水平的基础上，我们预测未来五到十年内，也就是2016-2020年的潜在增长率可能达到6.6%的平均值。这个数字在很多人看来并不是非常高，但是跟目前萨默斯教授的研究来比，是相对比较乐观的。

为什么我们的预测，有比较大的实现可能？是我们看到很多状态并不是所谓“新常态”。潜在生长能力在7以下、6以下、甚至5以下，可能一部分是结构压力，更大的是周期性需求不足造成的。

我们认为“产出缺口理论”在中国目前的经济增速下降的通道中还是适用的。（观察者网注：“产出缺口理论”认为如果无论从土地、技术、资源、资本、劳动力等“增长硬要素”来看，还是从体制与机制、管理与创新、文化与教育等“增长软要素”来看，经济都没有明显的短板，那就说明存在巨大的产出缺口有待弥补。应该继续加油，而不是猛踩刹车。）如果你相信这样的一个理论，那么我们现在的增长、增速应该是落后于长期的潜在增速水平的。

所以从这样的背景来看，有理由对中国中长期更有信心。毕竟如果改革能够把我们刚才所说的这些方面提高上去，那么TFP就会对增速有所促进。未来三五年之内，相信还是能看到一个上行通道重新出现的。

以下为现场提问，涉及大众创新，一带一路，高铁出口等。

**问：**现在国内的很多专家讲政策要强硬。国务院则提出要大众创业、万众创新的口号，把全国人民的活力都调动起来。你们估计，动员更多人参与创业和创新会不会产生效果？

**乔虹：**我们这个叫“双创”，双创的东西很难放在模型里计算，但是可以进行假设。假设创新和创业能够带来TFP增长，那最大的可能性是它能帮助我们更多做大分母。

但是光是这一项不够，现在经济构成中，中小企业并不是处在一个风险偏好较低的环境下。并不是大家都希望创业，并不是借贷成本低，每个人都觉得有无限机会这样的环境。在过去的两三个季度中，除了互联网等等相对比较开放的领域，其他像民营资本，或者是相对传统领域里，创新的动力还是欠缺的。

未来是不是能够通过降低融资成本促进更多的创业？有可能，但是现在还没有很好的数据证明。未来两三个月、或者三到六个月之内不一定会有巨大的变化。但是放眼五到十年，我相信国务院最近常务会的一些决议，包括减轻企业的一些包袱等等，将利于促进经济整体的恢复。

**问：**我们一带一路走出去的ODI（对外直接投资）的增长，对未来经济将会产生怎样的影响？

**乔虹：**我觉得“一带一路”对TFP促进应该说主要是对第二个领域的影响，也就是经济规模效应。比如说华为的这些设备，或者IPP的一些设备，或者电厂等等，这些东西我们给中国做一套也是做，给亚非拉兄弟做十套也是做。这样的变化，如果未来五到十年之内能达到更大规模，肯定会促进TFP。

另外的影响，可能是把一些原本不在高效行业的资源吸引到高效行业，我去年参观了南车集团，让我觉得中国的技术、中国的制造业有了希望。我看到一群互联网上的年轻人，好像自称“高铁宝宝”，也非常以中国高铁为豪，他们自发组织去厂房参观等等活动。看到他们我也觉得是看到了希望。如此高科技、高产能的企业，他未来不光能为中国做，也可以到墨西哥、拉美、南亚，会吸引更多资源，就是刚才说的第三项，行业转移。

在这两项之外，就是货币了。资本开放不开放，最终影响人民币能否国际化，很久以前，我的博士生导师罗纳德·麦金农教授有一个观点，他认为拉美国家都有一个原罪，他不能用自己的货币进行借贷。比如说墨西哥或者阿根廷、巴西，用自己的货币借一点钱，然后搞经营建设是不行的，你借也得用美元。他说中国和其他北亚国家也有这个问题，是相反的问题，高储蓄两难。高储蓄两难的问题是说我们储蓄太多，无法把自己多余的储蓄借出去。换句话说，我们多出来的GDP里面，储蓄减去投资等于经常性下的盈余，这个盈余一定要以外汇储备形式出现。我们没法以中国人民币形式借钱给美国人、欧洲人、日本人。

一路一带打破了这两个状况，在未来提供了一个可能。虽然我们现在用美元，但今后我们有机会用人民币将多余的储蓄借出去，这个带来的效益是非常大的。

**问：**你刚才说在下行长周期当中，分成若干个短周期，得出了CRIC现象。你没有提到对这个现象的肯定或者批评。这个过程既可以肯定，也就是说，是我们不断微调、预调的结果，也可以批评说，是面多了加水，水多了加面的状况，我想听听你的态度是肯定还是否定？

**乔****虹：**CRIC不是我们的发明创造，是日本经济中存在的现象。它主要的关注点在于，日本当年没有办法推进改革时，一直用这种不是非常到位的短期经济政策调整，来解决近期面临的问题。从这样的观点来看，日本比较推崇的是后来安倍的“三支剑”（观察者网注：安倍“三支箭”分别指货币政策，量化宽松；财政政策，刺激政策和结构性改革。）。我们希望看到的是中国未来结构改革进行提速的过程中，这种CRIC周期能逐渐消散。

（本文由观察者网根据现场速记稿整理，未经作者审阅。）