唐毅南：政府唱牛或救市 都是大国阳谋
【7月4日，观察者网发布了春秋发展战略研究院研究员陈平的文章《崇拜西方模式的本本主义带来股灾》， 随后又发布了复旦大学史正富教授的文章《政府不能干预市场吗？****股市正在告诉我们答案》，两篇文章从不同角度，对当前的股市危机背后的重大理论问题进行深入分析，引起很大反响。****
**近日，复旦新政治经济学研究中心唐毅南副研究员赐稿观察者网，对两位教授的观点，进行了延伸。作者认为，在任何一个股票市场中，谁掌权，谁就制造他自己的牛市和牛股，以及别人的崩盘，本轮牛市就是中国的大国阳谋，而非阴谋。关于股市泡沫，他还提出一个新颖的观点：他说，以美股估值评价中国股市是否有泡沫毫无道理，美国股市估值10倍PE可能也高估了，为什么有人认为泡沫一定出在中国？
此外，作者还对陈平教授的五点救市倡议进行点评，他认为，中国的部分金融衍生品已经走得太远、短期停止股市交易不是好选择，他提出了可以通过限制主力资本、降低主力资本流动性**等方法来遏制暴涨暴跌。】****
股市走到今天这一步，直接原因大家都没有异议，那就是证监会对杠杆管理不当，加上舆论塑造不当。结果是跌起来没底，救起来不容易。
那么，是不是从一开始证监会就不该管，国家舆论导向就不该有？现在是应该把一切交给市场，还是要兢兢业业救市？未来要如何改善市场制度？
这些问题的答案涉及对金融市场本质的认识问题，本文专门憋着等到陈平教授和史正富教授的文章贴出来再交稿，就是为了踩高手的肩膀，可以提升讨论的层次。
唱牛和救市 都是大国阳谋
陈教授论均衡理论的不存在，加上史教授论双层市场的政治经济学，可以帮助我们从金融市场的本质出发，理解政府塑造这一次牛市的意义和当前救市的必要性。
科学意义上的非均衡说的是，任何制度设计都不能实现新古典理论强加给金融市场的殷殷期许，尝试让金融市场自动均衡并有效配置资源，就是在设计注定失败的永动机。当前的牛市并不需要满足永动机的标准，如果政府的牛市目标既符合中国的长期利益，又能安全的做起来，就应该做。
同样的结论可以从史正富对“双层市场“的政治经济学的论述中得到：股市作为金融市场的一部分，股票价格的形成机制服从贵买贱卖、追涨杀跌，这是正反馈而非回归价值的负反馈。
特别重要的是，史正富指出，大众的投资行为——可以叫做主流偏见，也可以叫做理性预期，还可以叫羊群效应或者价值发现等等不同的名字——都是资本-权力-市场三者共同形塑的结果，在任何一个股票市场中，谁掌权，谁就制造他自己的牛市和牛股，以及别人的崩盘。
这不是阴谋论，都是青天白日下的阳谋。
从我的角度，可以顺手再为金融自由化的棺材钉一颗钉子：当美国金融市场规则不符合自由化理论时，其运行就比较稳定，较为符合新古典理论的期望；而当美国金融市场规则自由化政府不插手时，其运行完全不稳定，从黑色星期五到次贷危机，投机造成的内生泡沫和危机一个接一个，和新古典理论的期待相去远矣。
证据就是，我们发现自大萧条以后，以八十年代里根自由化改革为分界，之前的美国监管严格，股价运动并无产生泡沫和危机的正反馈机制；之后，正反馈机制逐渐加强并在九十年代后进入高潮，导致危机频发。
这个发现并没有关于交易者是否理性、信息是否充分、供求是否均衡之类的任何假设。只需要承认市场价格的运动是很多交易者交易的结果，就可以从无假设的一般群体随机过程计算出危机爆发点，并且诊断危机。因此，这个事实足可以检验理论的正确性，而新古典自由市场理论不能解释此事实。
股票价格形成的基本原理说明，其运动和企业的某种客观内在价值没有特别大的关联，相反，企业经营往往是股票价格的结果而非原因。试想，如果不是资本在互联网企业完全没有盈利的时代长期大量流入，如今会有互联网企业存在吗？如果没有长期高估的股市，美国企业的高管又怎么在市场上把大把的期权套现？
和美国的一贯做法一样，中国政府所有影响股市的努力，也都是为了响应市场经济中的要素市场在某一历史时期的特定内在要求。既然牛市都是形塑出来的结果，本轮牛市就是中国的大国阳谋。有人不承认一点，既反对政府唱牛，也反对政府救市，那是因为他们不知道美国人是怎么搞世界第一大市场经济体的，也是不懂科学的妄言。
改革牛其实是增长牛 长期看无泡沫
中国必须提升股票价格，除了国家希望促进的创新升级、企业上市等目标外，应该还要解决一个大问题：中国股票的估值不应该以美国股票的估值为标准。美国股票市盈率平均数值不高，那是因为美国经济增长率低，产业日益空心化，市盈率20倍的企业真能20年回本很不错了。
中国经济最多花十年翻一番，普通偏好一点的企业60倍市盈率也可能是20年回本。现实是，美国产业多少年都每况愈下，实体企业靠金融谋生，但股票不但没有破净，还坐拥10倍以上甚至更高的市盈率，反而是中国大量蓝筹股破净了。
以美股估值评价中国股市是否有泡沫毫无道理。美国股市估值10倍PE可能也高估了，为什么有人认为泡沫一定出在中国？按要素市场的运行规律，这实际上是形塑中国股票价格的权力部分的掌握在美国人手里。这种不对称的话语权极有利于外国资本，要让中国资本在国际上有话语权，对中国股票定价的权力恐怕要抢过来才行。类似的问题还很多，不解决好，中国资本市场不能开放。
因此，大国金融还是要把市场整兴旺了才行，史正富一言蔽之：中国股票的“泡沫”只是静态看看的时候有，长期看，哪里有泡沫？我们的改革牛其实是增长牛，现在实体经济困难不假，但是过去的高增长就不需要补涨？这种情况不把市场兴旺起来，这么委屈国内投资者，那是没有办法参与国际竞争的。
当然企业创新不确定性极大，我们事先难以估计可以实现的市盈率，才需要市场机制给风险定价。但是我们要探索适合中国国情的金融市场，比西方更好地为实体经济服务。
目前中国的金融体制还远未成熟。所以我们不说中国股市的估值就一定应该做到像美国一样高的离谱，无节制暴涨会导致过高的金融资本收益率，确实只会走美国和台湾走过的道路，挤出实体经济，放大金融危机。
只是这么一跌，争夺资产定价权的这一战被战略性的打软了。好在打软了不是打败了，先要救市，把股市兴旺的势头尽量维持住，实现目标的时间晚个几年，我们也还等得起。
当然，现在牌没打好，是因为监管层推动牛市的方法不太对头。双层市场毕竟也都是市场，股票市场的主导力量可以形塑大众心理，但也不可能绝对的驾驭它。强行推杠杆加上强行去杠杆的结果是做对了的牛市，却被新古典经济学的本本主义打成了一场危机。
即使打一手好牌也有出错牌的时候，但是牌不能不打，打错了也不能不想法补救，这就是近期一直在做的举国救市。
救市可以速成，但是这一波大跌应该推动哪些重大的机制变革，这些变革的方向应该在哪里？我认为还是要从上述股票市场的本质出发进行分析。
由于任何来自外部的可用资源都是资产价格波动的放大器而非稳定器，比如融资融券，比如期指对冲，比如新增加的投资者，比如安静祥和没有政府干预的市场制度（相当于没有来自外界的限制）。我们应该做的，就是“抑人”：在尊重双层市场基本规律的前提下，既抑制形塑市场的资本和权力，也抑制跟风投资的一般投资者，目的是尽量的减弱追涨杀跌的正反馈机制。
但是，尽管出发点一样，但陈平教授的药方我有些赞同，有些不赞同，有些有补充，具体来说，有以下5点：
个股期权已经走得太远
由于非均衡具有科学上的普遍意义，从对冲机制出发的制度设计不能平衡市场，反而会成为放大市场波动的外界资源。融资融券制度作为一个波动放大器的实现路径我们已经清楚了，有意思的是这一轮暴跌中用股指期货对冲自保也成为了波动放大器，做空的自保者最终也把自己坑进去了。当对冲自保者做空期指以避免抛售现货时，由于期指对股指的指标作用，股指应声下跌。
期指做空成为了自我实现的预言，结果千股跌停，自保的基金被赎回的时候发现股票卖不出去了。这相当于做空者从期指融资，在现货市场给自己做了一个绞刑架，何苦来哉？
就因为期货市场被赋予了不能承受之重，只好与跑路的融资盘为伍了。这一点我同意陈平教授，严禁社保基金和国有银行的资金进入金融衍生品市场。但这远远不够，必须严控衍生品的规模和种类，大部分衍生品是谁也不能进入的，比如现在个股期权的推出，就已经走的太远了。
短期停止股市交易不是好选择
短期停止股市交易不是好选择，关键战略目标会因此受极大影响。例如，假如我们的目标在于争夺股票定价权，就要有信誉。就像改革开放之初吸引外资，我们就必须表现出外资政策的一致性，不会动辄把外资关门打狗。
遇到这种暴跌，政府也不能关门打狗。你资金进出随意，我有实力保你平安。只要显示足够的实力，直接准备充足的资金来印证救市决心，代价比关门打狗小。停止交易大众会更难相信情况会好转，罗斯福的招数，确实是无奈之下的选择，也是我们的最后武器，轻易不要动用。
窍门在救市以后怎么办，是救市资金高位套牢吗？其实回到双层市场的政治经济学我们就可以发现，救市资金有序的制造股票价格波动，就可以实现当前杠杆盘的软着陆，同时自己安全撤出，或者等待未来的长期收益。美国的救市资金往往就是这么处理的。
必须限制主力的话语权
话语权是形塑市场的重要武器，切断正反馈的第一条日常制度是必须对其有所限制，自己掌握主动。如今大多数金融机构发表的研究报告都很业余。同一机构发布的报告，不但不同的报告间相互冲突，就连同一报告中也是瞻之在前忽焉在后，逻辑都不能一致。是大名鼎鼎的国际大投行们专门雇佣不识字的研究员吗？
仔细推敲就可以发现，这些报告实际上是在依据结论的需要挑选论据和论述，实在推不过去的地方就天马行空糊弄糊弄。当前需要什么结论来形塑市场认知，这报告就怎么写，具有客观中立的外表就行，因为除非是有相当训练的人，根本看不出这实际就是鲁迅先生在《狂人日记》里面写的场景。
比如，现在就要先把中国股市泡沫论好好拿出来讨论一下，美国股市一直都具有比中国股市高得多的估值，为什么单挑一个市盈率来说中国有泡沫？限制主力话语权，不能不许大摩们说话，而是要靠中国人多有几个史正富、李世默那样的行家，能读出大摩们的业余。不能让业余的媒体经济学家糊弄大众。水平有高下，自然慢慢把话语权的软实力接过来。问题在于，现在很多中资机构也学会了这一套，这是不好的趋势，话语权必须善用。
必须限制主力资本 降低其流动性
切断正反馈的第二条日常制度是限制主力的资本。本轮牛市是大国阳谋，但是也有主力资本借机爆炒股票，这是老鼠仓在搭大国阳谋的便车，实质上损害了中小投资者利益。从中国中车和创业板的炒作我们可以看到，不论是小票，还是正儿八经的国家战略，都是会被主力资金利用的。中国中车炒成这个样子，就算它未来经营再好，价值再高，短期内也不会涨价了。
限制主力资本在于查处恶意坐庄，主要依靠的有两条。
技术上监控异常交易是我们能做到的，关键在于主力资本不能享有和散户一样的流动性。否则主力资本可以随心所欲影响盘面，就更容易完成从建仓到出货的动作。例如，可以监测协同交易的账户，一旦发现，就要限制其交易。
再如，中国股市已经有很多限制主力流动性的举措了，比如T+1，但现在看来还是不够，主力有仓位就可以实现T+1下的T+0。目前有人呼吁取消T+1，明面上是呼吁让散户可以在大跌时逃跑，实际上是方便坐庄。为此，可以实施非线性的T+n，仓位越重n越大，不能卖出的时间就越长，进一步降低主力的流动性。
托宾税不可行，应建立资本利得保证金制度
托宾税总体上不能减少正反馈。首先，它不对称，助跌不助涨。虽然上涨动能减少了，但是下跌时，托宾税因为明显提高了投资者的成本，投资者可能会在更高的价格抛售，使得价格在下跌过程中正反馈加强。
第二，它在政治上不可能，涨价收税，跌价为什么不给补贴？尤其是危机时提高交易税身兼两大弊病，首先就是助跌；其次就是大家都在亏的时候怎么加税？
减缓正反馈应该建立的是，限制所有交易者的所有行为的双向阻尼（指响应时间，观察者网注），这一点资本利得保证金可以做到。
当投资者有盈利时，不管是账面上的还是已经实现的，都必须按比例缴纳保证金，减缓上涨速度；反之，当出现减值时，这些保证金就按比例返回投资者账户，以便投资者减缓下跌速度。保证金应该由基金投资于债市，实现股市二级市场对经济一定的融资功能，而且如果出现流动性危机，救债比救股安全。基金投资债市的利息部分应属于股市投资者，可以在股票下跌时发挥更大的稳定作用，也是对投资者抑制自己跟风行为的奖励。当然，这个制度要有一些技术保证，防止投资者反复转账抹去盈利记录，躲避缴纳保证金。
（本文特别感谢陈平的批评指正）。
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