徐高：调控A股要打赢三大战役

**【上周最后两个交易日，股市一扫颓势，上证综指两天累计上涨超过10%。A股就此走出危机了吗？徐高赐稿观察者网“泼冷水”，认为现在还不到欢呼胜利的时候。**A股深层次问题未解决之前，股市的风险仍然存在，类似动荡还有重演的可能。徐高认为，调控A股需打赢短期稳市场、中期化风险、长期促改革这三大战役。

短期稳市场，作者认为，虽股市动荡会有所反复，但胜利无悬念。谈及中期化风险，徐高认为主要目标是降低股市融资盘数量，以及救市政策的适时退出：当前A股场内融资余额占股市总市值的比例为3%，仍高于金融危机后的美国，和当前的日本；**此外，**为了稳定股市而出台的救市举措中，有相当部分是权宜之计，对市场运行有负作用，因此在中期股市上涨较快的时候，应该适时平稳退出。】

在过去半个多月里，A股明显下跌。期间，股市融资盘平仓和股指下跌形成了相互加强的恶性循环，既放大了市场波动，也使得风险向券商和银行（融资资金的主要提供者）传导，威胁金融体系的稳定。

出于防控风险的目的，政府坚决地采取了稳定市场的措施。为了遏制股指的跌势，降息降准、IPO暂缓、要求上市公司释放利好等救市政策相继出台。特别的，在央行流动性的支持下，证金公司大举购入股票护市，发挥了定海神针的作用。很明显，这些举措已经见效。上周的周四周五两天，股市一扫颓势，上证综指两天累计上涨超过10%。

但是，现在还不到欢呼胜利的时候。A股市场之所以会有此次的动荡，是因为在市场运行、金融监管等方面还存在不完善的地方。在这些深层次问题没有解决之前，股市的风险仍然存在，类似过去几周的动荡还有重演的可能。

为了构建一个长期健康稳定发展的股市，调控政策需要打赢短期稳市场、中期化风险、长期促改革这三大战役。

短期稳市场：未来可能反复 但胜利无悬念

当市场形成加速下跌的正反馈态势，市场风险向具有系统重要性的金融机构传导之时，阻断恶性循环，抑制风险蔓延是第一要务。这是过去一段时间政府全力救市的关键原因。换句话说，虽然救市的战术目标是提振股指，但其战略意义在于防控风险。

目前，如火如荼的救市战役已经看见了胜利的曙光。尽管未来可能会有反复，但取得最终胜利已经没有什么悬念。

中期化风险：降低融资盘 救市政策平稳退出

在稳定了市场之后，接下来应该进入化解股市风险的第二战役。这场战役的主要目标是降低股市融资盘数量，次要目标是救市措施的平稳退出。

很明显，融资盘是此轮股市动荡的核心风险点。如果不是它们的大量存在，市场不会下跌得那么急促，风险也不至于向券商和银行的资产负债表蔓延。目前，市场下跌虽然已经止住，但只要融资盘数量还没有回落到合理水平，市场内的定时炸弹就未被拆除。

尽管A股融资盘数量在过去半个月已经明显减小，但从国际经验来看，其绝对规模仍然偏高。从今年6月中旬至今，A股场内融资余额占股市总市值比重已经从3.5%下降到3%。但要注意，这还没有把场外融资计算在内。

**而在美国，这一比率最高的时候也没超过3%，而在次贷危机之后则一直不到2%。在日本，这一比率更是长期低于1%。**而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5%的高位，但在近些年也已回落到1%左右。显然，我国目前的融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平（图1）。而如果考虑到我国股市中还有大概20%的非流通市值，我国股市内融资盘比例就更远高于国际平均水平。

如果要将A股融资余额占市值比重降到美国当前1.7%的水平（日本和中国台湾比这更低），那么以上证综指4000点所对应的股市市值来计算，融资余额应该为9千亿。这一水平要比当前融资余额低5千亿。换句话说，为了将融资盘规模调控得与美国股市的水平相当，融资余额还需要再减少大概1/3。如果上证指数低于4000点（意味着股市市值更小），融资规模还需压缩得更多。而如果把场外杠杆资金也加进来，融资盘需要压缩的幅度更大。

融资盘是高度逐利性的资金，稳定性较差。要在不引发市场大幅波动的前提下降低其规模，需要促使其主动有序退出。这只能在震荡的市场行情中实现。因为无论单边上涨还是单边下跌的市场预期，都会为融资盘所放大，带来融资资金的快进或快出，令市场失稳。只有市场波动起伏不断，融资盘内部的预期才能分化，不至于产生具有冲击力的群体性风潮。

要实现降低融资盘规模所需的震荡行情，需要政策对股市做区间调控。在下跌压力比较大的时候托举市场，在市场涨幅较大时主动降温。这种区间调控正好可以与救市措施的退出结合起来。

必须要看到，**在过去几周为了稳定股市而出台的救市举措中，有相当部分是权宜之计，对市场运行有负作用。而在救市的过程中，包括证金公司在内的政策性机构也购入了不少股票，在客观上形成了股市内“国进民退”的格局。更加严重的是，救市举措还可能让市场形成政府为牛市背书的预期，更助长投机炒作风气。**因此，如果救市举措不能较快地平稳退出，反而会成为市场风险的一个来源。

所以，在市场涨得比较快的时候，政府就应有意识的撤出救市政策，并逐步减持购入的股票。而当市场下行压力较大时，又需要重新托市。在这区间调控中，政策收放不应拘泥于股指点位，而需要以融资盘的动向为主要参照。

在此过程中，还有两项技术性的措施可有助于融资盘风险的化解。

其一，搜集并发布场内外融资盘的精确数据。前几周市场情绪之所以紧张，部分缘于各方都没有场外融资的数据，因而难以估算其可能造成的危害。在未知之中，市场更容易变得恐慌。因此，相关部门如能搜集并发布这方面的数据，就能够有效降低市场的不确定性，并为加强监管做好信息上的准备。

其二，对股市融资进行严格的资本充足率监管。这次股市震荡已经清楚地表明，股市融资也是一项具有系统重要性的金融业务。换句话说，**股市融资有威胁金融体系稳定的潜在破坏力。因此，应该把股市融资当成具有系统重要性的金融业务来监管，要求提供融资的金融机构为其准备足够的资本金，以便通过资本缓冲来吸收可能的损失，控制风险的蔓延。**目前，随着市场的回稳，股市融资规模又出现了反弹的苗头。此时更应该推出这样的监管举措，从源头上抑制融资的增长。如果担心这样的监管会增大市场压力，那至少可以用“新老划断”的方式，从新增融资做起。

只有将股市融资规模控制到合理水平，并稳步退出救市措施，才算打赢了化解股市风险的第二场战役。而这场战役和稳定市场的战役之间并不存在严格分界线。在应对市场下跌时，就要尽量将短期和中期目标结合起来，为最终化解风险做好准备。而在压缩融资盘的区间调控中，市场情况也可能反复，出现过快下跌，需要政策托底的情形。

长期促改革：推IPO注册制 自动平抑股价过快上涨

稳定了市场、化解了风险，只能算完成了对A股震荡的应对。但在长期，更重要的是吸取此次教训，通过改革来构建健康的股市运行机制，预防类似危机再次发生。在这调控股市的第三场战役中，关键目标是改革金融监管体制，并实现IPO注册制。

这次股市震荡凸显了金融混业经营的发展趋势和金融分业监管的现有模式之间的矛盾。银行资金炒股的风险早为人熟知，我国在过去也曾多次对其强力叫停。但在近些年，随着金融创新的发展，更加隐蔽的银行资金入市通路又被创设了出来，最终导致数万亿银行资金流入股市，既加剧了股市泡沫的发展，也形成了从股市到银行的风险传导路径。

这种情况之所以会发生，很大程度上是因为当前金融监管体制存在不足。在银行资金入市的各条资金链条上，职司金融监管的三会（银监会、证监会、保监会）分别只能看到其中的一环或几环，而缺乏对全程的掌握。这样，就留下了不少监管的盲点、以及监管套利的空间，从而导致风险不断积累。

既然金融行业已经进入了混业经营时代，监管体制就应顺应这样的潮流，构建混业监管的大一统体制，形成对金融业务的监管全覆盖，不留盲区。

此次股市急速下跌，跟之前股市明显泡沫化也有直接关系。混业监管模式虽然可以减少银行资金入市，但并不足以消除泡沫的可能。从构建长期稳定股市的角度来看，必须要在市场中形成自动平抑股价过快上涨的机制。这个机制的建立有赖于IPO注册制的落地。

当上市企业的融资不再受到行政约束，能够市场化地自由进行，股价上涨就能自动引发企业融资增加，从而通过增加股票供给的方法来平抑股价，降低泡沫产生的可能。此外，像其他金融市场一样，股票市场发展的最终目标是为实体经济提供融资支持。而要实现这一目标，也需要放开对上市企业融资的行政干预，把融资决策权交还给市场。因此，尽管在短期内为了稳定市场而暂缓了 IPO进程，但从长远来看，IPO注册制改革还需继续推进，并且宜早不宜迟。

此次股市震荡已经表明了推进金融混业监管和IPO注册制两项改革的急迫性。只有加速推进之，打赢了长期促改革的第三场战役，我们才没有白白经历这次股市震荡的洗礼。

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