黄祖斌：较长期的牛市并未结束

6月中旬以来，A股经历了建市以来下跌速度最大的一次暴跌行情。上证指数从最高的5178点下跌至最低的3373点，跌幅达34.8%。创业板指数从4037点跌至2304点，跌幅更达42.9%。

这次暴跌行情不仅跌幅大，跌速快，更出现了股指期货全面跌停，一两千只个股跌停，超过一半的个股停牌，近一半的个股累计跌幅接近50%，和一些高杠杆投资人被强平，打回人生起点等罕见情形。

笔者身边有人在这次暴跌行情中成为了千万富翁，因为曾经3亿的资金被强平了；也有微信截屏内容显示，一投资人900万账户被强平后只剩100万，一个大男人接到电话后哭了。作为一名投资人，此次行情基本上每天都是净买入，没有赚股灾钱，收益又回吐不多，结果满意又心安理得。

7月1日至9日，15分钟沪指K线图，多重救市令箭出台后，沪指有筑底反弹之势。

在股市持续下跌的过程中，不少亏损较多的投资人牢骚很盛，证监会主席不知“被下课”了多少次。奇怪的是，在股市暴涨的过程中，从未听说有人认为证监会主席应该被提拔。对于赌性太重，不注意安全边际，把股票当作一种符号恶炒的人，就是真的证监会主席易人了，难道他们的亏损就不复存在了？在一系列救市政策出台并实施的过程中，有很多的民间砖家们持续不断地批评。不难发现，不少人把个人利益当作政策好坏的衡量基点，国家利益最大化、中国的金融稳定并不在考虑之列。实际上在7月9日星期四非停牌股全面涨停后，不出意外的话本次股灾已结束，中国股市“拆弹”成功。

有必要强调的是，说中国股市“拆弹”成功，并不是决策层有意挤破泡沫让部分投资人亏损累累，而是中国股市的风险已经明显下降。

股市泡沫显著萎缩

以往历次大牛市中，中国股市表现了其不成熟的一面：普涨行情。不论是有业绩支撑的个股，还是垃圾股，都能鸡犬升天。然而本轮行情中国股市不成熟的一面进一步登峰造极。投资价值非常明显的大盘蓝筹股只在2014年第四季度的行情中有所表现外，不少个股在上证指数接近5000点时，2015年的涨幅居然为负。而创业板在泡沫明显的情况下，今年一路上涨，最大涨幅达到了174%。在暴跌近四成后，较去年收盘，仍有近60%的较大涨幅。创业板整体市盈率一路突破2000年3月美国纳斯达克指数在暴跌80%之前的最高市盈率（约80多倍）。真正创业板上市公司有多少故事、概念能够真正实现并转化为上市公司的经营业绩？

当以创业板股票为代表的小盘股估值，全面超过近百年各国股市比较有名的几次大崩溃前的估值时，崩溃是早晚的事。越早崩溃，对A股投资人的伤害越小。经过本轮下跌行情，创业板指数、中小板指数和上证指数的市盈率分别下降到约90倍、约60倍和约17倍。创业板甚至出现了一些市盈率约30倍的个股，在1个月前这是无法想象的。

市场估值的下降，市场风险与相应减小。估值过高必然崩溃，这一规律目前为止没有任何一个股市是例外的。日本人在1989年坚定地认为日本股市和其他国家不一样，台湾地区投资人在1990年也有类似的想法，结果无一例外以崩溃告终。并且这两个经济体的股市在20多年之后仍未达到当年的高点。

暴跌是最好的投资者教育

市场风险下降不仅因估值降低，还因投资人将变得较为理性和成熟。在成熟的资本市场，市场资金中散户比例都很低。因为国民在一代又一代经历了持续跑输股指，并且在熊市中亏损较多后，面对现实，被迫选择专业机构代为投资股票。中国人虽然聪明又勤奋，但对来自股市不功而获的财富同样趋之若鹜，甚至更为热切，因为中国人不仅喜欢攀比，还面临着比外国人更大的买房压力。因此中国投资人更喜欢亲自入场投资股票。

早在上一轮牛市，证监会就曾动员进行投资者教育，但效果并不明显。2007年，还在上海律师事务所当律师时，有同事老公在公募基金工作，向我透露称：多家基金公司特意节假日在热闹场所联合搞了投资者教育活动，结果来听课学习、咨询的投资人寥寥无几，最后成了基金同业交流会。当年在牛市中后期，我公开称上证指数将跌破3000点，另说了一句很不中听的话“亏损是最好的投资者教育”。在当年的疯牛行情中，公募基金不仅一天内就募集完成，更有基金像打新股一样，要按比例确认认购成功。

本轮牛市中，证监会至少有两次明确提示风险。

一次是2014年12月5日，证监会发言人称：“希望广大投资者特别是新入市的中小投资者理性投资，尊重市场、敬畏市场，牢记股市有风险，量力而行，不要被市场上卖房炒股、借钱炒股言论所误导，不要盲目跟风炒作。”当天上证指数收于2937点。

另一次是2015年4月17日，证监会发言人称：“……不少新投资者只看到炒股赚钱的可能，忽视了炒股赔钱的风险，对股市涨跌缺乏经验和感受，对股市风险缺少足够的认识和警惕。为此，提醒广大投资者特别是新入市的中小投资者，要做足功课、理性投资，尊重市场、敬畏市场，牢记股市有风险，量力而行，不要被市场上‘卖房炒股、借钱炒股’言论所误导，不要盲目跟风炒作。”当天上证指数收于4288点，创业板指数收于2463点（略高于本轮下跌行情2304点的最低点）。

我怀疑认真听取证监会这两次风险警示的投资人未必达到10%。即使投资人在第二次证监会警示风险后将融资全部还清，或停止加杠杆，都能避免在本次暴跌行情中被强制平仓或直接爆仓。

经过本轮暴跌行情后，现实的亏损或利润大缩水，将导致整个市场的个人投资者、机构投资者的风险意识明显提升，这有利于市场的稳定，也有利于真正形成慢牛行情，而不是延续过把瘾就死的快牛行情。

场外配资的风险有所下降

相对于证券公司提供的融资，场外融资有成本高（年化利率在15%甚至更高）、杠杆比例大（1：4甚至更大的比例都有）、游离于监管之外的三大特点。成本高，就纵容甚至是诱使投资人投身于高风险的短期炒作。杠杆比例大，导致更小的市场波动就能令投资人血本无归。1：1融资，理论上投资人可承受最大50%的下跌，而1：4，就只能承受20%的下跌。不在监管之例，则监管部门对场外融资的规模就无从得知，监管手段就难以恰到好处，也可能对市场风险估计不足。

证监会6月中旬明确表示，“我会再次重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利”。本轮暴跌行情跌速较快，场外配资强制平仓“功不可没”。预计证监会将长期限制场外配资市场的发展。降低在未来新的上涨行情中的股市风险。

融资额负增长较多

本轮暴跌行情中，投资人从证券公司处取得的融资余额最高点出现在6月18日，当日融资余额为2.27万亿。截至7月8日，融资余额已只仅剩1.45万亿，降幅为36%，回落到了今年4月上旬的水平。

融资是一把双刃剑，对于有经验的投资人，大概率能取得更多的收益，但对多数投资人，融资最终会是一场“悲剧”。

目前券商提供的融资成本，一般在每年9%以下，这个利率的倒数就相当于11倍市盈率。则在某种意义上讲，投资人如果融资买入市盈率11倍以下的股票，融资是合算的。但目前A股市场上除了16只银行股和区指可数的其他行业股票外，基本市盈率都在11倍以上。融资多数或许是不划算的。

牛市启动之前的2014年6月20日，上证指数收于2026点，当天两市融资余额约4100亿元。截至到7月8日，上证指数自去年6月20日以来上涨了73%，而融资余额同期却大幅增加了约250%。显然，多数融资买入的投资人并没有在股市投资价值非常明显的时候入市，而是在风险不断加大，投资价值逐渐减小的过程中融资入市。

部分非理性融资资金的退出，也有利于降低市场风险。

较长期的牛市并未结束

市场较多投资人都认同，急跌是牛市行情的特征之一。急跌之后，本轮牛市两大根基，即金融市场利率降低有利于股市估值的提高，和居民资产配置中股票占比的提高，都没有发生变化。尽管中国股市一般都是快牛行情，但也未有过牛市行情一年就结束的。目前的市场和2001年、2007年牛市顶峰时基本找不到市盈率20倍以下的股票明显不同的是，市场仍有大批20倍市盈率以下，股息率高于银行存款利率的股票。因此较长期的牛市并未结束。

一般大牛市中的急跌行情，虽然短期内令投资人资产大幅缩水，却有利于延长牛市的周期，形成慢牛行情。以美国道琼斯指数在1987年10月暴跌41%的行情为例，股指直到约2年后才再创新高。（图）

本轮牛市和2006-2007年那轮牛市最大的不同是，当时经济欣欣向荣，经济增长速度仍在10%以上。而目前中国经济增速仍在筑底过程中。因此本轮牛市很有可能像1996-2001年那轮经济增速不断下滑，但利率也不断下降的牛市。本次暴跌行情结束后，预计会经历一段时间的反弹、振荡，直到11月前后，或许有新一轮明显的上涨行情。（图）

在未来的行情中，有必要注意今年与2007年行情特征的较高度重合性。都是前一年末大盘蓝筹股猛涨，小盘股踏空。新的一年小盘股鼓泡沫，大盘股蓝筹股靠边站。2007年有530的暴跌，今年有这次暴跌行情。2007年新的上涨行情中是低估值的蓝筹股唱主角，未来的行情是否也是如此？

本次暴跌行情中，较多的投资人对中国政府是否有能力阻止股灾的漫延，信心有所动摇。中国政府早在解放之初就用经济手段完胜上海投机商的囤积居奇。中国建国后从未在对外的战争中打过败仗（美国则在中国建国后没有打过大胜仗，只能欺负格林纳达、巴拿马这样的小国，阿富汗战争、伊拉克战争都是胜而不利），中国更是创造了经济奇迹。中国政府如果仅仅是让股指止跌，恐怕1小时政策措施就能到位。

本次救市是为了维护金融稳定，而不是为了保住垃圾股炒作人的既得利润。估值较高的小盘股根本不应用政策来托底。在各种阴谋论泛滥的过程中，决策层不急不乱，掌控局势的信心，明显要强于2003年非典疫情后立即决定以商品房全面替代经济适用房发展房地产市场，和2008年末推出四万亿救市政策之时。

本次救市既避免了股市大跌“火烧连营”，风险扩散到其他金融领域，又成功地降低了市场风险。如果说投资人看好改革牛，或是赌中国国运的话，看到这种救市安排背后的信心，更应增强长期投资的信心。中国股市“拆弹”成功后，投资价值有所提高，投资风险降低，实为价值投资者大展宏图的理想时机。

（观察者网提示：股市有风险，入市需谨慎。据此操作，盈亏自负。）

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