徐高：股市暴跌引发金融危机的可能性极小
【救市大招频出，然而股市危机仍未见明显起色，昨夜更多由于希腊问题导致的全球商品市场暴跌，又加剧了人们对股市危机的担忧。这次股灾究竟有多严重，会不会演变成金融危机？
光大证券首席经济学家徐高上午赐稿观察者网，他的最新研究结果表明，即便沪指跌至2000点，此次暴跌的罪魁祸首****融资盘一直不平仓——融资盘可能给券商带来约3千亿的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。这一量级还不至于威胁到金融体系的系统稳定性。
当然，这并不等于救市没有必要，证监会频频表态，央行自降息降准之后，也首次发声为股市打气，今日股市表现仍然惨烈。股市资金流动性亟待盘活，人们期待着股市信心的重振。】
从今年6月中旬至今，上证综指已经累计下跌了接近30%。中小板和创业板指数更是跌去了近40%。股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元，让不少股民亏损惨重。但面对股市大跌，不少人更加担心这只是金融危机、经济危机的前奏，会给中国宏观经济带来巨大冲击。
股市暴跌资料图。裴鑫/摄
很显然，这时分析股市震荡对宏观经济的影响就十分必要。它不仅会影响我们对未来的看法，还很大程度上决定着相关政策的走向。
笔者基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性，以及金融风险向实体经济的传导路径，估算了在极端情况下股市下跌可能对我国经济的影响。估算结果表明，股市暴跌虽然会让经济增长略微减速，但整体负面影响有限。由股市暴跌引发金融危机或经济危机的可能性极小。
股市动荡向实体经济的传导路径
股市动荡向实体经济传导主要有三条路径：一条直接，两条间接。
直接影响很容易估算。由于金融行业本身是宏观经济的一块重要组成部分。如果股市大跌令金融行业萎靡，增长放缓，自然就会拉低整体经济增速。今年1季度，金融行业GDP增速高达15.9%，远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融行业增加值又占到了全国GDP的9.7%。因此，如果此次股市震荡让金融行业增速跌回去年全年10.2%的平均增速，那么全社会GDP增长会因此减速约0.6个百分点（=（15.9-10.2）*9.7%）。
如果把今年1季度7.0%的全社会GDP增速减去0.6个百分点，就只有6.4%了。这听起来好像挺严重，但其实只是数字游戏。因为金融行业增速的放缓，只是让其他行业的疲弱更多体现在了全社会GDP数字上，实质影响不大。而且，就算0.6个百分点是个不小的数，它也只是一个有限的数。
真正需要担忧的是股市动荡向实体经济的传染，令实体经济增长也同时减慢的可能。这种情况下，全社会GDP增速的损失就不是区区0.6个百分点了。这种金融向实体的感染可能通过“资产负债表渠道”（balance sheet channel）和“信贷渠道”（lending channel）两条路径发生。
所谓资产负债表渠道，就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水，资产负债表受损。这可能产生三重后果。其一，是股市财富缩水带来的负财富效应——股票亏钱——导致居民或企业支出下降，从而压低实体经济总需求。
其二，由于资产负债表中负债方一般比较刚性，很难快速下降，股票财富的缩水还可能导致居民或企业陷入负资产的状况。如果经济中不少主体都落入这种状况，经济就会因为大量居民或企业持续存钱还债而需求萎靡，增长减速。日本在1990年资产价格泡沫破灭、房价和股价大幅下挫之后，就陷入了这种“资产负债表衰退”（balance sheet recession）的状态，经济连续二十多年龟速增长。
其三，如果经济中不少主体以股票为抵押物借钱，那么股价下跌会降低抵押物价值，因而影响相关主体的融资能力，从而对其经济活动带来不利影响。
以上三条，是从实体经济中居民和企业的角度来看的感染路径。另一方面，股价下跌对金融机构也会造成影响，降低其向实体经济提供融资的能力，从而在实体经济中形成信贷紧缩，拉低经济增长——这就是所谓的信贷渠道。
特别的，当压力在金融体系内快速蔓延，导致大量金融机构都受到影响的时候，金融体系通过信贷渠道带给实体经济的负面影响就会很大。次贷危机是一个很好的例子。在2008年雷曼倒闭之后，美国金融市场陷入恐慌。金融机构为了自保，纷纷停止向外融出资金，并想方设法收回借款。而美国的非金融企业又高度依赖金融市场提供日常的流动资金。这样一来，金融市场一出问题，美国实体经济的融资来源就枯竭，经济活动因而停滞，经济增长急剧滑坡。
要估计我国此次股市震荡可能对整个宏观经济带来的影响，就需要顺着资产负债表和信贷两条渠道，预判会发生的感染程度。但在这之前，必须要对股市风险在整个金融体系中的蔓延情况做分析。因为它决定了多少金融机构会受影响，有多少压力会通过信贷渠道传导到实体经济。
股市风险如何传染？
毫无疑问，股市中的融资盘（也就是杠杆资金）是此次股市动荡的核心风险因素。在2007到2008年，上证综指曾经从6124的高点跌到了1664，累计下跌幅度超过70%。当时各界对股市的风险并没有那么担心。而今年上证综指不过是从5178的高点向下回落了接近30%，各方就感觉到压力很大。之所以会有这样的反差，是因为这次股市中有大量融资盘，而七、八年前没有。
所谓融资盘，是借钱买股票的头寸。目前，融资盘的资金成本一般都在年息10%以上。付着这么高的融资成本，不要说股价跌了，只要这些投资者预期股市一段时间不涨，就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。另外，融资盘有强制平仓机制。也就是说，提供融资的机构（比如券商）一旦发现投资者手里的股票跌了不少，威胁到了自己借出资金的安全，就会强制把投资者的股票给卖了，从而收回自己借出的资金。这两点让融资盘成为市场波动的放大器。正是融资盘的推波助澜，让此次股市下跌如此迅猛。
更加严重的是，融资盘平仓和股指下跌已经形成了相互加强的恶性循环，令市场下跌的压力愈发加大。而在大家都在卖出股票的时候，融资盘有时就算想卖股票平仓也做不到。这样，融资投资者就只能拿着一把的股票眼睁睁地看着股价下跌，直到自己的本金全部亏掉。在那之后，提供融资的金融机构也不可避免地会遭受损失。
在股市中，提供融资的主力是券商和银行。当市场下跌到让券商和银行都开始损失的时候，这就不仅仅是股票市场的问题，而变成有可能威胁金融体系整体稳定的大麻烦了。
融资盘和银行入市资金究竟有多大？
要判断金融风险有多大，需要估算融资盘可能给券商和银行带来的损失。而这又需要首先匡算融资盘和银行入市资金的规模。笔者估计，在今年6月中旬（大跌之前），市场中的融资盘总量在4.5万亿元。其中2.5万亿是场内融资，2万亿是场外融资。而银行入市资金规模大致在2.5万亿。
所谓场内融资，是券商提供给投资者的融资。其中主体是“两融”（融资、融券）中的融资。在今年6月中旬，券商融资余额大概有2.2万亿。除此而外，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资。因此，场内融资总计大概2.5万亿元。
所谓场外融资，是银行、信托、民间配资公司等机构向投资者提供的融资。这部分游离于监管之外，在过去大半年野蛮生长，风险极大。对于这部分的规模，我们缺乏精确数据，因而只能通过零星的证据来推算。根据证监会在今年6月末披露的数据，当前场外通过恒生HOMS系统形成的总杠杆资金规模（包含本金和融资两部分）在4400亿元。
笔者估计，除此而外，还有其他民间配资公司（如P2P公司、互联网金融公司等）形成的杠杆资金盘子约3千亿元，以及信托公司对机构（主要是私募基金）形成的杠杆资金盘子约5千亿。假设这几部分资金的平均杠杆率为1：3，则它们对应的融资余额应当在1万亿左右。最后，上市企业还通过股权质押的方式从券商和银行获取了融资，其规模在1万亿附近。加总起来，场外融资盘（不包括对应的本金）大致有2万亿。
就像场外融资一样，银行资金进入股市的规模也缺乏精确数据。这是因为银行资金一旦入市，就等于把银行直接暴露在了股市波动的风险中，风险极高。因此，银行资金入市在我国向来是被严厉打击的对象，曾被多次被明令叫停。不过，近些年来随着金融创新的发展，很多条银行资金变相入市的通路被创设出来。目前，笔者估计进入股市的银行资金应接近2.5万亿元。其中1万亿与券商融资对接（购买券商两融受益权），剩余1.5万亿与场外配资对接。
必须要声明，由于场外融资和银行入市资金数据的缺乏，以上的估算都只是一个大概，恐怕存在不少缺漏和误差（误差区间大概在正负0.5万亿）。但利用这大略的匡算，已经可以得到金融风险的基本图景。
最坏估计：跌至2000点 会发生什么？
基于前面对融资盘和银行入市资金规模的匡算，现在可以估计融资盘带来的亏损额度，进而研判金融体系的稳定性。估计的方法是先用高质量的场内融资数据（我们有日度的精确数据）来估算场内融资盘可能带来的亏损。然后再假设场外融资建仓节奏与场内融资一致，但只是杠杆率更高一些，从而用场内融资盘的亏损来推算场外的亏损。
由于从去年年初至今年6月中旬，A股基本处在单边上涨的格局，所以我们可以很容易从场内融资余额的变化估算出在不同点
根据这一场内融资的筹码分布，我们可以估计当股指跌到某一点位时，不同建仓成本的融资盘所面临的亏损幅度。如果假设场内融资一直都不强制平仓，而放任指数下跌带来亏损（目前有人从稳定市场的角度出发，已经提出了这样的建议），那么我们可以估算出在不同杠杆率假设下，指数跌到不同位置会给券商带来的损失。当然，在计算中我们需要清楚只有在本金亏完之后，才会轮到融资部分亏损。
估算的结果呈现在下图中（图2）。图中绘出了基于6月中旬2.2万亿券商融资存量，在不同杠杆率假设下，不同上证综指点位对应的券商亏损额。特别的，如果券商融资杠杆率为1：2（对应过去一年的融资杠杆率均值），那么，当上证综指跌回此轮牛市起点（2000点）的时候，券商的损失大概为3千亿元。券商收益互换部分由于规模不大，带来的损失额应当还没有我们估算误差大，所以不予考虑。
银行损失的估算更复杂一些。前面提到，银行入市资金规模估计在2.5万亿。其中1万亿是直接借给券商的。这部分资金应当是安全的（因为券商还不会倒）。剩余的1.5万亿中，估计一半对接了高风险的场外融资，一半对接了场外融资中风险相对较低的股权质押。从前面的图中可以看出，给定2.2万亿的融资规模，如果是1：3的杠杆率，那么当上证综指跌到2000点时，损失会在4千亿。据此，7千多亿的银行资金如果对接了高风险的场外融资（杠杆假设为1：3），那么亏损应当在1千3百亿。至于剩下的对接股权质押的7千多亿，风险较小，以10%的损失率计算，亏损规模也就在700亿。两项相加总计为2千亿。
所以，尽管可能有2.5万亿银行资金进入了股市，当上证综指跌到2000点的时候，银行的亏损也就2千亿。就算我们的估计有较大误差，银行入市资金的损失也应该不到4千亿。
必要要说明，以上的计算都是在非常极端的前提假设下做出的，应该被视为券商和银行损失的上限。如果在现实中融资盘及时平仓，又或者是股指下探的幅度没有那么巨大，实际发生的损失会远远小于前面的估计值。所以，这些估算数值应该被视为对金融体系做压力测试的极端值，而非对未来可能发生损失的预测。
券商亏3千亿，虽不致命，但伤筋动骨。2014年，券商行业总资产为4.1万亿元，行业净资产0.9万亿元。而2014年全年，券商总利润才1289亿。3千亿的亏损放上来，虽不至于让券商集体倒闭，但两年多的利润肯定是得贴进去了。
银行亏4千亿，九牛一毛。2014年年末，商业银行总资产131万亿元，不良贷款余额1万亿，贷款损失准备金2万亿。也就是说，银行仅仅动用其贷款损失准备金就足以消化掉入市资金带来的亏损。因此，银行的稳定性不会受到股市动荡的影响。
至于其他如P2P、信托等参与了场内外配资的金融机构，要么不具有系统重要性，要么可能的亏损额不大，因而不会威胁到整个金融体系的稳定
基于以上的估算，股市动荡带来的风险在金融体系内部的传染度有限，金融体系的稳定可以保证。
对实体经济的影响几何？
有了金融体系内部风险蔓延的评估，接下来就可以估计股市动荡对实体经济的影响。
首先来看前面提到的“资产负债表渠道”。股市下跌的这大半个月，A股总市值已经消失了近20万亿元。但这对实体经济中消费的影响很小。根据诺贝尔经济学奖得主Modigliani所提出的“生命周期—永久收入假说”（Life Cycle-Permanent Income Hypothesis），只有消费者相信收入的增加是永久的时候，才会把增加收入中的大部分消费掉。这容易理解。某人某天捡到了100块钱，一定会把其中的大部分存起来慢慢花。只有他相信每天都能多捡到100块钱，才会把这100块钱中的大部分当天花掉。
从这个角度来观察过去一年中A股的涨跌。很明显，国内居民并未将股市牛市带来的财富增值视为永久性的。在过去一年股指大幅走牛的同时，社会消费品零售总额同比增速却从2014年5月12.5%下滑到今年5月的10.1%。汽车一般被认为是最能体现股市财富效应的商品。但国内汽车销量的同比增速却也从去年5月7.6%下滑到今年5月2.1%。很显然，在过去一年的宏观经济数据中，找不到股市财富效应的痕迹。究其原因，应当是消费者本就预期此轮股市上涨不可持续，因而并未因为股市财富的增加而提升其消费。相应的，今年下半年我们也应该很难看到股市下跌对消费带来的负面影响。
另一方面，股市下跌过程中，股市融资会快速被平仓掉，而不会让这些债务持续趴在投资者的资产负债表中。因此，尽管股市平仓会带来短期剧烈的市场调整，但它也消除了大量债务持续压迫资产负债表的可能，因而不会让我国陷入像日本那样的资产负债表衰退。
接下来，股市财富缩水确实可能会降低企业利用股权质押获取融资的能力。但股权质押融资规模很小，占社会融资总量的比重应当不超过1%。因此，股价缩水对实体企业整体融资能力的影响非常微小。
在分析清楚了“资产负债表渠道”后，再来看“信贷渠道”。在社会融资总量中，银行信贷是绝对的主体，2014年占比超过60%。而股票融资占比则只有可怜的3%（图3）。就算股市接下来一年完全不融资，实体经济的融资也不会受到太大影响。
在这样的社会融资总量格局下，要在实体经济中形成信贷紧缩，一定是银行体系受股市动荡感染，放贷能力被大幅削弱。而根据前面的分析，银行的稳定性并不会受到股市动荡的影响。相应的，银行向实体经济的信贷投放也会继续保持平稳。实体经济不会发生信贷紧缩。
最后，有人可能会认为股市的下跌会通过摧毁信心来影响到实体经济。股市大跌下来，各界对经济前景的预期会更加黯淡，消费投资的意愿可能会因而降低，从而拉低经济增速。这种逻辑有其道理，但很难量化分析。不过，大致想起来其影响也不会太大。还是同样的思路，在过去一年的大牛市中，我们并没有看到宏观经济增长预期因为股市走牛而被调高。经济的实际增速也并未随股市上扬而加快。这本身就说明股市其实对实体经济没有那么重要。因此，在股市下跌的过程中，就算市场预期会因此有所恶化，对实际经济活动的负面影响也会有限。
集中化解融资盘风险是更好选择
在过去大半个月，A股因为融资盘去杠杆和股指下跌的恶性循环而大幅走弱，总市值蒸发近20万亿元。在股市此番动荡中，融资盘处在核心位置。我们估算，在非常极端的情况下——上证综指跌到2000点，融资盘一直不平仓——融资盘可能给券商带来约3千亿的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。这一量级还不至于威胁到金融体系的系统稳定性。而从金融风险向实体经济传递的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之，我国不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。但如果此次股市大跌后金融活动趋向萎靡，全社会GDP增速可能因此而损失0.6个百分点。
由于股市动荡引发系统性金融和经济危机的可能性很小，政策在应对时就需权衡收益和成本，而不应不顾一切的“暴力救市”。相比不惜成本的托举股指，集中资源化解融资盘风险可能是更好的选择。