寒竹：“中国式股灾”其实并不特别

6月中旬，中国股市在持续了一年多的高涨之后遭到重挫。两个多星期以来，中国股市跌幅超过28%。中国政府的反应也算迅速，主管金融的官员与官方媒体纷纷表态以突显信心，国务院决定暂停IPO发行，21家券商成立1200亿元的平准基金入市托盘。但是，到目前为止，股市的逆转仍显艰难，周一沪深两地的股市仅有2.4%的回涨。由于股市现状扑朔迷离，而未来发展似乎难以预料，一时间各界人士众说纷纭。半个多月以来，各大媒体的热门话题都是股市为何暴跌？政府救市究竟到何时为止？托底是要确保4000点还是4500点？

回溯历史，中国股市在6月遭遇的重创并非首次，也非最严重。2007年到2008年的那次股市下跌持续了一年左右，沪深两地的股市在一年左右的时间里跌幅超过72%。其中，上证指数从2007年10月的最高点6124.04跌落到2008年10月的1664点，央企的中国远洋从68.4元跌到2.68元，中国铝业从60.6元跌到3.01。到目前为止，这次股市受挫尚不足一月，未来发展究竟如何？还有待观察。但从政府目前表现出的强有力的决心看，未来股市停跌回涨是可以预期的，2008年那种持续1年的惨淡股市很难会再现。

但是，尽管这次股市受挫并未达到7年前的严峻程度，对中国经济未来发展的影响却十分巨大。中国正处于深化改革的关键时期，对于这次股市灾难产生原因的不同理解，对股市在中国国民经济体系中的不同定位，直接影响着当下的金融改革方向。笔者以为，中国股市自2014年以来的过度膨胀是这次6月股灾最根本的原因，而过去一年来股市的过度膨胀又跟金融决策层对中国股市在国家经济体系中的预期和采取的政策有很大关系。如果经过这次6月股灾，中国金融界的决策者不痛定思痛，不深刻反省，将来中国的股市还会出大问题，而且，那个时候的灾难就不仅仅是股灾，而是整个国家经济的灾难。

当前，中国金融决策层必须要弄清楚两个至关重要的问题：第一，发展中国家的股市与国民经济发展的关系；第二，中国股市在国民经济体系中应当扮演的角色。

发展中国家的股市总值与国民经济总量的关系

一般说来，发达国家的虚拟经济比重很大，股市相当成熟，股市总值很多时候都会超过GDP，而发展中国家的股市通常会低于国家经济总体的发展。但无论是发达国家还是发展中国家，股市总值在国民经济中的比重都有一条基本线，如果股市的总值超过了这条基本线，就有可能是被高估而崩盘或暴跌。

美国是发达国家中虚拟经济体量最大的国家，但即使是美国，股市总值比重太大也会引发股市暴跌或金融危机。美国2000年股市崩盘前与2008年金融危机爆发前的股市都跟股市的非理性膨胀有关。2000年美国股市总值是当时GDP的183%，2007年美国次贷危机出现时股市总值是当时GDP的135%。

巴菲特总结美国股市的经验，认为股市总值占当时GDP的75%左右是一条基本线，股市总值低于GDP的75%，人们投资股市通常有回报，而股市总值高于GDP的75%，投资股市则面临风险。但是，巴菲特没有提到的一点是，美国由于拥有美元霸权，股市的风险通常可以在全球金融体系中稀释或转嫁。这是美国股市可以常常虚高而不破灭的原因。同样是股市虚高的国家，其他国家面临的风险比美国大很多。

一般说来，由于资本市场的不成熟，发展中国家的股市总值在GDP中占的比例要低得多。股市通常不应当超过GDP的50%，超过了这条线，股市就有可能是被高估而暴跌。中国股市2008年暴跌前的股市总值高达GDP的103.17%，是最明显的一次非理性牛市。而到今年5月份，中国沪深两地的股市总值也已等同于中国GDP总量，非理性色彩同样很重。这次6月股灾的爆发虽有偶然因素，但跟2014年以来中国股市的非理性膨胀和虚高有关。

不少有识之士早在多年前就提出了股市与经济总量的关系问题。华生先生在2007年股市尚未破裂时就指出，“股市市值和GDP即一个国家国内生产总值的关系，大体上是有规律可循的。一般发展中国家市场化、金融化程度不高，股市市值通常显著低于GDP。低收入国家一般在20％~30％左右，中等收入国家一般在50％左右。市场经济发达的国家，股市市值大体与GDP持平”。遗憾的是，华生先生对股市市值与GDP关系的提醒并未得到政府相关部门应有的重视。

其实，关于发展中国家的股市总值应当大大低于经济总量的说法是有充分历史依据的，因为今天的发达国家也是从发展中国家走过来，这些发达国家的股市也经历了一个发展过程。美国股票交易有两百多年的历史，但一直到1995年，美国股票总值才有GDP的一半。日本股票交易历史一百多年，到上个世纪八十年代股市总值也才占GDP的31%。

根据上述原理来看今天中国的股市发展，显然，自2014年以来的股市膨胀超过了经济本身的发展水准，相当多的股票因为炒作而被高估。目前。中国股市总值接近GDP是一个不健康现象。所以，这一次中国政府出面救市，应当是要防止恐慌，确保股市底线，让股市回归常态，而不是要刻意把股市恢复到暴跌前的某一个点。

中国股市在国民经济体系中应当扮演的角色

如果说中国股市从去年以来开始过度膨胀，那么这种膨胀的最根本动力是来自中国金融界的管理层，而非来自别处。长期以来，中国金融界有些人持有一种观点，认为中国经济的发展举世瞩目，但股市却萎靡不振，如何让中国的股市在经济发展中扮演更重要的角色，成了一些人进行金融改革的一个任务。还有一些人基于让市场在资源配置中发挥决定性作用的说法，希望中国股市成为最有效率的资本市场，“改革牛”的说法也不胫而走。很遗憾，这种对股市与经济关系的认知基本来自概念的推演，而离中国现实太远。

毫无疑问，中国企业对资本的需求主要依赖于间接融资，即把获得银行的信贷作为主要的融资渠道，这跟西方发达国家的企业主要通过股市的直接融资有很大区别。从2007至2012年，中国通过发行股票和公司债券等直接融资方式占社会融资总额的比例分别为11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%，而根据央行今年1月发布的《2014年社会融资规模统计数据报告》，2014年银行的信贷（包括表外业务）总共占社会融资总额的76.9%，而直接通过股市融资数量只占社会融资总额的17.3%。

由于银行信贷成本较股市中的直接融资成本高，而中小企业贷款难，所以，经济学界一直对以银行信贷为主的中国融资方式持激烈抨击态度，而呼吁提高间接融资比重，扩大股市规模的声音一直很大。去年以来，几种声音从不同的角度开始大力催生中国的股市：表现卓越的中国经济理应需要一个与之相适应的股市；市场在资源配置中发挥决定性作用意味着股市将要在中国融资领域发挥决定性作用，而不仅仅是目前的配角；中小企业在直接融资的股市中获得资本更容易、更便宜；今年以来的牛市最根本的逻辑是中国崛起，所以无需担忧股市泡沫。一些人相信，中国股市的改革牛将会持续到整个2015年。对于一些人对大量热钱进入股市的质疑，央行行长周小川出来辩护：央行通过调控产生的增量资金进入股市就是支持实体经济，股市扩张的正当性再次得到强有力的背书。

从理论上说，上述说法都有一定道理，但问题是能够自圆其说的理论是不是能够符合现实呢？古今中外的历史表明，在经济问题上，人们最需要的不是理论与逻辑，而是常识理性，是对现实的真切了解。

希望中国有一个持久而强劲的牛市并没有错，但股市是慢慢生长起来的，急速冲进股市的公司一定难免会出问题，而急速冲进股市的股民更是会带来泡沫。

要让中国的资本市场在经济发展中发挥更大作用，一定要有一个好的资本市场，而好的资本市场首先要求要有好的上市公司，但中国目前有资质的好公司并不多。根据统计资料，从2005年到2009年，实施现金分红的上市公司占所有上市公司总数的比例一直在50%左右徘徊，也就是说有一半的上市公司并未获利分红。2010年，在2175家上市公司中，既不分红也不送股的公司高达798家，另有117家公司亏损。对于中国股市的现状，企业家宗庆后讲得很透彻：“中国资本市场，很多公司上市就是为了圈钱，你看很多公司包装得很好，上市不久业绩就变脸，股市并不能体现企业真实价值，很多公司都将老百姓的钱骗走了。”

再来看股民一方，究竟有多少股民是看好实体经济的发展预期而买股票的呢？仅在2015年4月，就有400万个新账户注册，这样一窝蜂而上的股民可能理性吗？而股民对经济发展理解的程度更是令人堪忧。

根据西南财经大学民众资产和收益季度调查数据显示，在中国的股民中，仅仅只有12%的股民具有大学学历，25.5%具备高中学历，三分之二的股民没有读完高中。彭博亚洲首席经济学家欧乐鹰(Tom Orlik)表示：“中国股市新进投资者较低的学历水平表明，正是这些不具备专业水平的零售投资者推动着中国股市近期上扬。这凸显出我们的一种担忧，那就是中国股市的上扬是脱离企业利润水平和经济增速等经济基本面的，这使得现有上涨行情很容易遭遇突然逆转。”

其实，明白了中国股市的实际情况，也就明白了中国经济发展为什么会更多依赖间接融资的银行信贷，而少有依赖股市的直接融资，因为中国股市无法提供经济发展所需要的稳定资本。那些抨击中国经济依赖银行信贷的人回避了这样一个简单的现实问题，如果中国的股市能够提供中国企业的融资需求，企业为什么会去依靠融资成本更高的银行信贷呢？银行还是股市？选择权其实是在企业手中而非银行掌控。对于中国的企业发展来说，银行尽管问题重重，但毕竟比股市更可靠、更稳定、资本更雄厚。希望股市在中国经济发展中扮演更重要角色的前提是要有一个健康、稳健和成熟的股市，而这样的股市并不是靠喊几声“改革牛”就能够喊出来的。

综上所述，经过6月股灾，中国金融决策层应当清楚以下几个问题：

第一，中国政府当下的救市应当是守住底线和消除恐慌，而不是把股市恢复到某一个高点。政府应当恢复股民的信心，但不是给与股民不切实际的预期，否则股市将会出现暴涨与暴跌循环的怪圈。

第二，中国是一个经济巨人，但仍然是一个发展中国国家，股市也只有25年的历史，无论是中国的公司还股民都还需要时间成长，强大的股市是急不来的，只有慢慢生长。

第三，根据中国的现实，在相当长一段时间里，股市都只能是中国经济发展中的配角而非主导力量。股市的总值应当控制在GDP的50%左右，社会的融资主要还是依靠银行信贷，这不是僵化和倒退，而是理性的选择。银行信贷并不是与市场经济相对立，而是市场经济中一种可控的融资形式。

第四，过去二十多年的历史证明，中国经济的危险不在于股市的熊，而在于非理性的牛。中国经济过去二十多年的高速发展很少得益于牛市，而疲软的熊市也很少拖过中国经济的后腿。但非理性的牛市却会带来社会震荡，最终有碍于股市的成熟。

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