徐高：风险加大 重振股市信心是第一战略

**【光大证券首席经济学家徐高今晨赐稿观察者网疾呼，“****市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。”也就是在昨晚，证监会救市计划其中之一就包括了提前出台的《融资融券管理办法》。办法明确指出，**券商可自主决定强制平仓线，也不再将强制平仓作为证券公司处理客户担保物的唯一方式，增加风险控制的灵活性和弹性。期待救市能够及时有效，遏制股市下跌风险，促使中国股市走上健康轨道。】

A股市场在过去半个月中大幅下跌，令股市中融资盘面临很大压力。截至7月1日收盘，上证综指已经相对6月12日收盘价高点下跌了21.5%，深证成指的跌幅更是达到了24.6%。目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。

股市融资盘雪崩风险加大

目前，上证综指和深证成指已经差不多跌回到了今年4月上旬的水平。这意味着从4月初到6月中旬建仓的股市融资盘已经损失了所有浮盈，开始亏到了本金。以7月1日的股市收盘价计算，并结合过去股市融资盘建仓的节奏数据，笔者估算目前已经触及成本线的场内融资盘总量已达6千亿元，占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%。很显然，这些融资盘对市场进一步下跌的承受力有限，被强制平仓的风险很大（图1）。

令情况更加严重的是，这还只是场内融资（由券商提供资金）的估计。根据各方信息，场外融资（由银行和配资公司提供资金）的规模绝对也不小。如果非常保守的假设场外融资规模与场内相当（不少人相信场外融资规模更大），那么目前场内外触及成本线的融资总量应已突破万亿。而这万亿规模只是在短短半个月中冒出来的！

从融资盘建仓成本的分布来看，融资盘整体“雪崩”的风险迫在眉睫。如果假设深证成指未来涨跌幅度与上证综指保持一致，那么笔者估算在上证综指3400到4600点这个区间，上证综指每下跌200点，场内触及成本线的融资盘增量都不超过1500亿元。但如果上证指数跌到3200-3400点的区间，触及成本线的场内融资盘会大幅增加超过2500亿元。再做极端的假设，假设政府出于救市的目的不允许券商给融资盘做强制平仓，那么如果融资盘的杠杆率在1：2，从上证综指跌破3600点开始，就会有融资盘亏光本金，并在3200-3400点这个区间出现一个小尖峰（图2）。

从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。

启动危机应对模式，防止融资盘雪崩

毫无疑问，A股会走到今天这一步，跟之前市场中过度加杠杆的行为有直接联系。而从长远来看，非常有必要建立长效机制来避免类似情况再度发生。

但是，不管当前市场中的融资盘是从何而来，它们的快速去杠杆已经将市场推入了危机模式中。如果说过去半个月让我们见识了融资盘快速退出带来的危害，那么我们只是看到了冰山一角。如果融资盘的主体被大量强制平仓掉，股市进一步深跌自不待言，过去给股市融资大开方便之门的银行也难逃坏账命运。其严重后果绝对算得是一场金融危机了。因此，当下的首要任务是阻断融资盘去杠杆和市场下跌的恶性循环，防止融资盘的雪崩。

在142年前，沃尔特•白芝浩（Walter Bagehot）在其名著《伦巴第街（Lombard Street）》中，曾经提出了目前为各国央行奉为圭臬的应对金融危机的原则，那就是：“要制止人们的恐慌心理，因此必须消除一切导致恐慌的因素[1]。”将这一原则应用到当前的A股市场，就是在短期内，需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。

**第一、要重振股市的信心。**信心丧失是自我实现的预期。也就是说，越是没有信心，市场越下跌，信心就越弱。这时，政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的，政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么，而在于市场认为政府会怎么做。

上周末，人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是，政府的舆论宣传却有意地淡化了救市的色彩，平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此，未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分，这样方能最大程度上发挥政策效力。

**第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。**简单来看，利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候，可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果，事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家，在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时，也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。

应该说，我国政府对市场的影响力还是很强的，托底股市的政策回旋余地也不小。只要妥善应对，防止融资盘雪崩是完全可能的。但是，在市场稳定下来之后，怎样缓释融资盘风险，调控股市软着陆才是真正的难点。

调控A股软着陆之策

6月19日，笔者曾发表文章《A股如何软着陆》，详细阐述了针对A股市场的长期政策建议。比如，股市上涨的时候，对股市的舆论引导应保持中性。股市涨跌实属正常，政府实在没有必要、也不应当为股市的上涨背书鼓吹。再比如，加快推进注册制，加大股市融资力度。既然股市中资金泛滥，而实体经济又融资难，那么加大股市融资力度，让更多企业从股市中募集资金就是一举两得之策。还有，以“稳存量、控增量”为原则，清查股市中的杠杆资金和银行资金；以及货币政策继续保持宽松，但同时刺激向实体经济的流动性投放，等等。

但需要注意的是，长期调控A股软着陆和短期防止融资盘雪崩这两个目标，在一定程度上相互矛盾。为了稳定短期市场，市场需要政策托底的预期。而这种预期如果长期存在，又很可能进一步助长市场中包括融资盘在内的投机资金，进一步推升风险。因此，政策应有意识的把危机应对模式和长期调控模式分开，并通过舆论引导给市场清晰的预期，以最大程度上减小市场的混淆。

最后必须还要指出的一点是，尽管监管部门对杠杆资金的清查是此次市场下跌的一个诱因，但从化解股市风险的角度来看，监管者此举非常必要，还需长期维持。事实上，如果相关的监管力度能在在1个季度前就加强，对市场的冲击应当会大大低于现在。所以，在监管杠杆资金，清查银行资金入市者方面，政策绝不能走回头路。否则，杠杆资金的规模如进一步放大，收拾起来就更加困难了。

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