黄祖斌：降息降准 股市普降甘霖?

最近中国股市出现急速、大幅的下跌行情。两周内，上证指数从5178跌至4139点，跌20.07%；深成指从18211跌至14321点，跌21.37%。主要股指跌幅都接近或超过了上证指数2007年5.30大跌21.48%的幅度。

上周五市场更是出现恐慌，沪深两市有近2000只个股跌停。创业板指数虽然未跌停（下跌8.91%），但若不是成份股中的10多只股票停牌，创业板指数很可能难逃跌停的结局。

暴跌后，港交所总裁李小加表示：“只要大家都跑是谁都跑不出去，冷静下来大家都可以骑上牛。如果惊慌了就一定引来熊，熊不敢挡你，要冷静”。呼吁救市的声音此起彼伏。

关键时刻，被无数股民称为“央妈”的人民银行周六决定，自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准。(1)对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。(2)对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。(3)降低财务公司存款准备金率3个百分点。

同时，自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

央行降准降息后，股市是否会重现本轮牛市前三次降息后股市高歌猛进的行情？本轮调整是否将结束？

项庄舞剑 意在沛公？

在美国，股市涨跌是美联储重要的调整货币政策的参考因素之一。1987年10月19日，美国股市单日暴跌22.6%（这个跌幅接近于上证指数最近的累计跌幅）。第二天，美联储马上出手在市场上大量购买政府债券，并降息0.75个百分点。

但在中国，据个人观察，中国央行货币政策的首要任务是经济增长，其次是控制通胀。至于股市涨跌，基本不在央行货币政策调整的参考因素之内。

中美央行对股市态度较大的差异，在于美国是一个直接融资占较大比例的国家，而中国多数融资仍是银行贷款为主的间接融资。另外，美国股市与整个金融系统的联系太密切，一旦股市崩溃，很容易面临金融危机。而中国股市虽然规模逐步增大，但自由流通市值占GDP的比例比美国要小得多。

而且美国是小政府、大资本的国家，美联储必须考虑在股市大跌中受损的金融资本、工业资本的利益。而中国的民营金融资本、工业资本（民间利益集团吧），远未形成足以影响央行货币政策的力量。

每当中国开“两会”，就有一些人讽刺中国的两会代表个人财富总和是美国国会议员个人财富总和的多少倍。其实美国真正的富人很少抛头露面去国会当议员，而是出资帮竞选人成功当选议员甚至是总统，以实现或保护自己的利益。

针对最近股市的急跌行情，证监会周五表示：“市场虽然在短期内出现较大幅度的回调，但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变，经济企稳向好的趋势更加明显，各项稳增长、调结构、惠民生措施的持续发力将进一步夯实市场基础，‘大众创业、万众创新’将进一步激发市场活力。”

证监会从未显示对股市的准确预测能力，对股市和经济的解读往往令人不敢苟同。实际上从经济数据来看，未出现“经济企稳向好的趋势更加明显”的迹象。

今年一季度，中国GDP只增长7.0%，较去年第四季度的7.4%进一步下降。今年1-5月份，全国固定资产投资同比名义增长11.4%，增速比1-4月份回落0.6个百分点。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点。5月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.1%，只比4月快了0.1个百分点。5月份，工业品出厂价格指数同比下降4.61%，比4月份扩大了0.04个百分点。1-5月份，商品房销售面积同比下降0.2%，降幅比1-4月份收窄4.6个百分点，但毕竟仍是负增长。

不论是银行不良资产的拐点，还是经济增长速度的拐点，多数人预期要在下半年甚至更晚才能出现。

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因此，央行本次降息主要目的还是为了经济增长，并降低全社会的融资成本，缓解地方政府的债务负担。尽管2014年第四季度以来，央行已连续第四次降息，并且前三次股市在此之后出现明显的上涨行情，但央行均不是为股市推出的降息政策。

股市大涨必然只是少数人受益，而经济增长才是全中国受益，央行怎么可能为少数人受益的牛市特意调整货币政策？涨幅最低的上证指数涨幅都超过一倍，继续上涨只会增加中国的金融风险，因此增加的直接融资恐怕只是银行10天的贷款投放量。这是投资人需要注意的事实，不要犯上图1中看到男友系鞋带误以为求婚而激动不已的错误。

利率调整对股市涨跌不存在必然的因果关系

从2004年以来的22次央行调整利率后股市的表现（表1）来看，有两点值得注意：

1、一般来说，加息肯定是股市的利空，降息肯定是股市的利好。但影响股市涨跌的因素非常多，而且中国央行调整货币政策的水平还是比较高的，对利率的调整一般都是微调（反观巴西央行，在大概2011年为控制通胀，一次性将存款准备金率提高5个百分点，这相当于中国央行10次调整的空间）。因此单次利率调整产生的利空或是利多，未必比影响股市的相反力量大。

除了2014年第四季度以来的降息以外，最近十多年降息股市以下跌居多，而加息股市以上涨居多。7次降息，有5次首个交易日上证指数下跌，2次上证指数上涨各约1%。有5次1个月内上证指数下跌，2次上证指数上涨。

2、单次利率调整从未成为股市行情形成拐点的决定性力量。

2006年开始的那轮牛市，央行加息7次以后，牛市才终于确认结束。牛市中后期，在市场强烈的做多意识之下，加息加准反而成为上涨的理由之一。美国股市2003年见底后，美联储连续大概是17次加息，美国股市的牛市才结束。

同样，在2008年金融危机之后，央行连续5次降息，并且其中一次相当于以往4次降息，大熊市才确认结束。美国也是如此，不论是2000年开始的熊市，还是2008年的金融危机，都是连续的降息后才迎来股市真正的底部。

即使是在波动幅度较小的时期也是如此。金融危机后，中国结束超宽松的货币政策，连续地加准加息，前2次股市下跌不多。从2011年4月的第三次加息开始，金融市场才出现了股债双杀的大幅下跌行情。

本轮降息周期前两次降息，既未有效阻止宏观经济增长速度的下滑，也未出现股市的底部。第二次降息约1年后，才出现1849点的底部，并且又过了一年左右才出现牛市行情。

低利率是股市的长期利好

利率与金融市场中的各种价格都密切相关，它如同翘翘板的一端，金融市场的各类价格是翘翘板的另一端。低利率能有效撬起股票、债券、大宗商品、房地产的价格。美国股市从1980年代初开始，直到2000年，经历了十多年的长期牛市，股指大涨10多倍，最重要的原因恐怕就是美联储开启了长期的降息周期，而未必是经济增长加速。

巴菲特曾特意研究过美国股市和经济的脱节现象。他发现，以1981年为界，前后两个17年，股市和经济的表现完全不同。第一个17年：1964年年底道.琼斯指数为874.12点，1981年年底为875.00点，17年间几乎原地踏步。同期美国GNP增长率为373%。第二个17年：1981年年底道.琼斯指数为875.00点，1998年年底为9181.43点，17年间上涨约950%。同期美国GNP增长率只有177%

高利率的环境下，存款、国债等风险更小的投资品种收益风险比超过股票，股票就乏人问津。著名的香港投资人林森池在1980年代初发现美国30年期国债利率高达15%。如通胀长期保持在12%，哈佛大学当时学费是3万美元一年，30年后就要涨至100万美元，这显然是不可能的。林将几乎所有的积蓄300万元投资于美国30年期国债，什么事也不做就跑赢了全球几乎所有的指数。

利率的倒数，就是存款的市盈率，当利率高达10%，即存款的市盈率只有10倍，投资人基本上不愿意接受10倍市盈率以上的股票。毕竟存款可以认为是无风险的，而股票是有较大风险的。

不少投资人抱怨中国股市是政策市，不仅不是经济的晴雨表还和经济经常反着走，但利率对股市的普遍规律，在中国同样适用。以2008年以来的一年期存款利率3%为界，下跌至3%就买入，上升至3%就卖出，可轻松回避股市风险，并获得不菲收益（两次投资于上证指数截至周五浮盈172%）。

在新的加息周期遥不可及的时候，本次降息显然是股市较长期的利好。降息后，被认为无风险、可替代存款的各类理财产品收益率都会下降，股市目前仍低估的蓝筹股相对投资价值上升。

急跌调整是牛市再创新高的特征吗？

本轮牛市以来，已经出现过三次急跌行情，每次都有不少人根据急跌往往是牛市调整的历史经验，进一步坚定牛市行情仍将延续的信念。事实上不论是去年12月9日上证指数单日下跌5.43%，还是今年1月19日上证指数单日大跌7.70%，5月28日上证指数单日下跌6.5%，股市都是很快就再创新高。

牛市中，急跌后再创新高的例子很多。比如1996年的十二道金牌最终导致暴跌，但股市经过较短时间的调整就再创新高（图2）。2007年的5.30急跌调整时间也非常短（图3）。

就目前的行情来看，考虑到以下4个因素，恐怕不宜继续延续以往的快牛思维。

1、是中国股市并不是只有无较长期调整的快牛行情，也有分阶段、经历较长期调整的牛市行情。1999年的5.19行情在6月末见顶后，就出现了近半年的较长时间调整，最大跌幅高达23.6%。跌至底部时的沪市成交量（23.6亿），仅为第一轮行情顶峰交易量（404.43亿）的5.8%。

2、本轮行情并不是一个完美的万事俱备的牛市。牛市行情的形成，可以靠三个因素中的一个或多个：低利率下的充裕流动性、股市低估值、经济繁荣带动上市公司经营业绩的增长。2006年开始的那一轮行情基本上没有较长期的调整，因为那轮牛市同时具备了宽裕流动性、低估值和经济繁荣三个条件，更有股改、人民币升值的两大利好。本轮牛市却是在经济增速仍在下降的过程中出现的，很有可能像1999年那轮经济下滑过程中出现的牛市一样，出现1个季度甚至更长时间的调整。

3、证监会将长期限制推动本轮牛市行情的场外配资的入市。本轮牛市的上涨斜率要大于上轮牛市，根本原因就是融资资金的推动。在单边上涨的行情中，高杠杆融资可使利润离大化，但本次调整令投资人认识到融资是一把双刃剑。最近合法的融资余额已经持续下降，而场外高杠杆配资将被证监会长期限制入市。

4、本轮行情中，小盘股累计涨幅巨大，部分股指估值已经超过纳斯达克指数暴跌近80%的总崩溃之前的估值水平。讲故事、炒概念的力量是有限的，也是不可持续的。小盘股泡沫继续膨胀创新高的概率并不大。

总体来讲，降息降准有利于缓解股市恐慌情绪，急跌行情可能很快结束，不过相对于继续延续快牛行情，中期调整、振荡的概率要大得多。

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