A股牛市：莫妄言改革牛 政策牛-李林

【上周股市创下7年来历史单周最大跌幅，直降700点。昨天又再次上演“深V诱惑”，让许多人大呼看不懂。自去年下半年以来，本轮牛市被赋予了太多政治内涵，政策牛、改革牛不一而足。这些说辞，事实是挟持了决策层，将股市上涨的理由归结给政府的；但与此同时，股市下跌的责任也推给了政府，这是市场参与者不成熟的表现之一。

那么，该如何理解本轮牛市，又该如何看待当下的股市走势？观察者网分享专栏作者林加力的观点，请读者朋友们思考甄别。】

股市的泡沫、疯狂与幻灭不断在人类金融史上重演。从英国南海泡沫、法国密西西比泡沫，到1989年日经指数的癫狂、2001年的NASDAQ互联网泡沫。每一次泡沫都有一个美丽的故事，而泡沫的破灭则见证了那只是“皇帝的新衣”。人们在谎言的蒙蔽下，每一次都掉进了相似的陷阱。

“狼来了”的隐喻

在股市疯涨的过程中，会出现几次大幅度的下跌。每次跌完，总会有分析师说：牛市远远没有结束，下调整固后，股指将继续创新高，牛市还有下半场。于是下半场还有下半场 ，永不停歇。

而对于投资者来说，第一次大跌时，可能会担心市场是不是会崩盘。可每一次股指总会很快修复，让减仓的人懊恼不已，让抄底的人暗自得意。次数多了以后，下跌就成了无人相信的“狼来了”。中小投资者不再习惯在下跌后减仓，而是持股等待回涨。习惯抄底的投资者也越玩越顺手，一贯的成功使他们对抄底不假思索。

当市场真正到顶时，“狼来了”的悲剧就发生了——很少有人再相信牛市结束了。分析师们仍然鼓吹“下半场”，投资者们仍然捂着手中的股票待涨，而抄底客仍然毫不犹豫。只有当股指击穿人们的心理防线时，才猛然意识到发生了什么。

所谓的“顶”，都是后来才恍然大悟的。当它发生时，人们还在期待着牛市下半场。2007年上证在6124见顶暴跌后，市场主流分析仍然认为那只是一个中期调整，浑然不知恐怖已经降临。

这次不一样？

疯牛击鼓传花的游戏本质从未改变，每次却要改头换面，用不同的故事圆谎。故事讲得很美，让人相信这次不一样。但泡沫的结局从未不同，唯有“破灭”一途。“日本买下美国”？日经指数在1989年见顶，至今没有涨回去。“互联网改变世界”？纳斯达克2001年跌去了80%。而中国这次，是“政策牛、改革牛”。

政策牛？

任何理性的负责任的政府，都不会主动推动股票市场疯涨。若有任何不负责任的政府推动泡沫，最终也只能见到泡沫破灭。南海泡沫和密西西比泡沫就是英法政府为减轻债务压力而刻意制造的泡沫，终归湮灭。不能高估政府对泡沫的掌控力，政府控制疯牛软着陆的先例，在金融史中未曾见到。中国特色的社会主义政府可以做到吗？不管你信不信，我是不相信的。

至于政府的“慢牛”表态，其实也没有任何信息含量。如果去问任何国家的政府发言人希望股市怎么走，他们一般会声明“政府无意直接干预市场走势”，其次如果真要说的话，会希望股票市场能够慢牛。为啥？因为下跌和疯牛都不好。

而从实际情况来看，我们没有见到政府发布任何直接推动股票市场疯牛的政策，也未发布任何鼓励股票疯涨的官方表态。

改革牛？

那么，为什么这次会有人相信政策牛的谎言呢？因为谎言的另一部分是更难识破的“改革牛”。对大部分人来说，都难以透彻地分析和理解各项改革。这个饼画起来就更容易些。

其实，中国将要推的几项改革，大部分都是A股市场的利空：

1. 股权时代：发展股权融资，建设多层次资本市场。

改革牛的逻辑是，债权融资难以支持经济创新升级。创新的风险很高，债权人所得仅仅是微薄的利息，不能分享创新成功带来的高额收益，却要承担极大的失败风险，因而动力不足。大力发展股权融资才能促进经济创新转型。我们即将进入“印股票”的时代。

事实上，这是A股最大的利空。大家都知道：印钞票的时代，不持现钞；同样：印股票的时代，不持股票。

中国股市是审批制，股票供给不足，所以A股相比海外市场和私募股权(PE)市场都特别贵。以后要是注册制了，股票供应大增，A股也就要跌了。而如果三板、四板市场真的发展起来，资金也就分流了，A股同样要跌。

从改革推进来看，疯牛并不利于推进注册制改革。股指涨得越高，推出注册制后，股指跌得越深。现在A股和PE市场的估值差异巨大，注册制下会回归到一个合理范围。要是股票贵了，几万亿的PE资本就敞开来给你供应新股。这波牛市把股指往上拉了一两倍，爬越高，摔越惨，政策制定者不能不心存疑虑。

在印股票的时代，挣钱的法门不是去买股票，而是去印股票。个人若要抓住机会，企业家可以寻求上市，金融从业人员可以加入PE/VC行业，而普通民众可以购买投资私募股权的金融产品。

2. 中国走向世界

改革牛的逻辑是，随着“一路一带”与“人民币国际化”的推进，中国将走向世界，中国会出现一批世界级的企业。

事实是，一路一带目前主要在基建领域，中字头的基建企业受益，跟其他企业关系不明显。而“人民币国际化”是A股整体的巨大利空。

A股的估值远高于海外市场。目前有87家公司同时在A股和香港上市，其中A股比港股贵的有81家，港股比A股贵的仅有6家，A股价格平均是港股的2.13倍。

人民币国际化后，这种估值差异将会拉平。一方面，大量海外企业会寻求到A股上市，增加A股供给；另一方面，大量中国投资者会转向海外股票投资，减少A股需求。——这意味着股价腰斩。

与股票相反，国内债券的收益率比海外高许多。因而，人民币国际化后，国内股市将大跌，而债市将大涨。

3. 转型升级

改革牛的逻辑是，中国经济若成功转型升级，将极大提高企业竞争力和盈利能力。股价应该反映这样的预期。

关键在于，A股上市公司中，有“新经济”，也有“旧经济”，普涨是没有道理的。而且创新转型是个风险事业，专业性还很强，依此选股容易沦为概念炒作。

4. 国企改革

改革牛的逻辑是，国企改革将促进国有企业提高效率，改善盈利。

没错，国企改革是比较实在的利好，但不能过分高估。首先，国企改革的顶层设计仍未落地，前景还不明确。其次，国企改革的另一面是放开民资和外资的竞争，这是确定的利空。

因而，本轮牛市绝不是“政策牛”，更不是“改革牛”。而是实业萧条和房价低迷下，过量资金涌入股市导致的“水牛”。从下图中可以看到，本轮牛市的三轮大涨，都以降息为起点。（图）

牛市起于分析师们所鼓吹的，“这次不一样”的谎言，可能也会终于“狼来了”的陷阱。请诸君警示。

我不知道目前A股是不是已经到顶，个人判断即使这不是顶，也已经离顶不远了。建议中小投资者兑现前期收益离场；继续留在市场中的中小投资者，请确定自己的止损位，跌到止损位坚决清仓。

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