黄祖斌：股市震荡 留一半清醒留一半醉

5月28日，上证指数距5000点已是一步之遥，但跳水行情不期而至，全天大跌321.45点，跌幅高达6.5%，本轮行情单日跌幅仅次于1月19日的7.7%。近一年来逢大跌就抄底尝到甜头的不少投资人，次日又遭到盘中最多180多点下跌全天震荡6%的当头一棒。

从4月28日最近一个高点的4572点，到本月最后一个交易日收盘的4611点，相当于1个月的时间内上证指数基本为零。整个市场的投资人在1个月的大成交量换手后没有收获利润。入市较晚的一些投资人可能已经出现亏损，而入市较早的投资人也面临着是否落袋为安的选择。

世界上没有只涨不跌的股市

世界上没有只涨不跌的股市，这不仅仅是说牛市不可能持续100年甚至更长时间，熊市总会到来；也指牛市中会有阶段性的大幅调整，遑论单日的较大下跌了。以2006年-2007年这轮最近的牛市为例，在牛市完成两个顶部正式宣告结束前，单日跌幅超过5%的交易日有8个之多。其中前5个出现在牛市的初期和中期。（图1）

而本轮牛市目前只出现了3次单日跌幅在5%以上的交易日。当然，中国不论是宪法、公司法，还是证券法，都没有规定牛市要多少个单日跌幅达5%以上的交易日达到多少个才能结束，每一轮牛市都不太一样。关键是股市是高风险的投资场所，要享受远高于银行存款和理财产品的收益，就必须了解这个市场的投资风险，多想想可能的不利场景，少憧憬大涨之后市值增长。（图2）

大牛市一般不会以尖顶结束

有一种流传很广也很久的谬误，就是中国股市牛短熊长。其实如果数数上证指数年K线、季K线、月K线，统计一下涨跌之比，就发现根本不是这么回事。以年K线为例，1991年-2014年，24个完整的交易年度，13年上涨，11年下跌。中国股市牛市难以形成，但一旦形成，财富效应吸引存款搬家，就会形成一股一年半载很难逆转的上涨力量。

不论是这轮牛市，还是前两轮牛市，企业和居民的闲置资金不断涌入，足以覆盖交易成本、获利盘的抛压，和IPO的融资压力。

我记得2006年末或2007年初时，当时的交易佣金比现在高得多，而印花税虽然与目前相同，但双向征收，因此交易成本较高。有券商的研究报告指出，一年内市场的存量保证金就会被交易成本消耗殆尽。然而牛市又持续了约一年。

每次调整，都有这几种买盘介入：一是前期踏空的投资人；二是卖在高位的投资人逢低做短差；三是新入市的投资人资金到位后买入；四是陶醉在赚钱的快乐中的投资人增资入市。

因此，大年市一般都不会以尖顶的形式结束，一般都有一个双顶，给投资人退出的机会。

牛市一般不是尖顶当然不是一个规律而只是一个现象，但市场一方面有投资者恐慌，另一方面有投资人巴不得大跌好抄底却是事实。另外很少有牛市中主动清盘的基金，却有不断新成立的基金。如有投资人对4900点时的投资收益比较满意，可考虑再次上涨至相近位置时减持或退出股市。

中国的牛市很少只持续一年

牛市持续的周期也有必要关注。如上文分析，牛市一旦形成，就不容易停下来，1996年监管机关连出12道金牌才暂时中止了股市的疯涨，但不久之后股市又创新高。

上轮牛市的2007年5月30日突然将印花税率从千分之一上调至千分之三，也没有终结牛市。更何况目前再次出台行政性压制股市泡沫的政策的概率已经非常小了。前几次牛市的持续时间，可以作为本轮牛市是否已经结束的参考。

1996年1月股市见到512的牛市起点，1997年5月，在上涨了998点（巧合的是这是下轮熊市的底部点位）后，牛市见到1510点的顶部。牛市持续了16个月。

1999年5月19日牛市行情启动，2001年6月结束，牛市持续了25个月。

2005年6月熊市结束于998点，不过正式开始牛市是当年12月。2007年10月出现6124点的牛市终点。牛市持续了22个月。

前三年轮牛市基本上都要持续近2年时间。本轮牛市始于2014年的7月，目前还不到一年的时间，似乎未到结束的时间。

当然，前三次大牛市都基本是单边上涨，中间很少有持续数个月的调整。而本次牛市未必如此。很有可能出现1999年7月至12月这种时间较长，幅度较大的调整。

长期性的牛市可能只是刚开始

目前市场上几乎一致认为这是大牛市，也远未结束。本人在大概2013年9月，在正式成为职业投资人后不久，明确撰文指出2013年的1849点很可能就是永久的底部（也有可能二次探底），2018年9000点上证指数见顶。不过本人的预测，和目前市场上鼓吹牛市的理论，都可能是瞎猜。

巴菲特曾讽刺股市预测的专家们说，就是一只已经坏了停转的表，一天中也有两个时刻是准时的。在去年股市起涨前，曾看到有著名分析师提出改革无牛市的观点，不久前，还是这位分析师提出牛市不言顶。因此牛市的论点不稀奇，关键是依据。

目前主流的大牛市两大依据是改革与流动性推动。其实十八大以来，改革一直在推进，但牛市并未立即启动。改革从启动到见效需要较长的时间，自去年牛市启动以来，经济增长速度其实是不断下滑的，说明起码改革并未在这不到一年的时间内显著推动了经济的增长。个人认为流动性才是牛市的根本原因。

最近十年中国各地房价涨幅基本都在5至10倍。有一种流传很广的说法，那就是房价涨是因为中国居民缺乏足够的投资渠道。其实股票、房地产、债券、存款、期货，这些美国有的各类投资工具，中国都有。中国甚至还有美国没有的普洱茶、和田玉、翡翠等投资工具。中国房价涨，关键是中国居民有储蓄的习惯，和储蓄的能力。目前中国除了一线城市和少数二线城市外，住房基本不存在短缺，不少小城市甚至供大于求。房产的年租金普遍只相当于房产市价的2%左右，不及银行存款。

2010年中国人口普查时，80后人口的总数是2.28亿，90后是1.74亿，00后是1.47亿。未来适龄人口对房产的增量需要会逐步下降。这就决定了中国居民储蓄存款虽然很多，未来还会增长，但房地产投资要想取得理想的回报，难度越来越大。居民存款需要寻找新的高收益的投资渠道。股市池子足够大，流动性好，必然在未来较长时间内，成为中国居民更为重要的投资场所。这是中国股市长牛的主要原因。

如果投资人认可股市长牛的前景，则即使本次调整为持续时间长，幅度较大的调整，并且减持比较及时，也不要忘了逢低买回，免得几年后回头一看，4900点只是半山腰。

中期调整随时会出现

股市中长期的走势难测，短中期的走势更难测。2005年股改政策出台之时，我记得几乎所有的公开言论都看作是利空，没想到却是大牛市启动的原因之一。2001年当国有股减持政策出台，而美国网络股泡沫在2000年3月就开始破灭时，当时证券界的主流观点为什么还在看多？如果说长期走势容易做出错误判断是人们容易受过去的趋势影响的话，中期走势难测是股市中有太多无法预测的事发生。

股市累积涨幅较大后，有经验的投资人根本不考虑自己持有的股票成本价是多少，盈利如何，只看未来是否有更大的上涨空间。但对于经验不多，股市没赚过大钱的投资人，卖出了结的欲望与盈利幅度成正比。这时即使是微不足道的利空，也可能导致投资人不顾一切地卖出。

以2007年5月30日财政部将印花税调高至千分之三为例，其实当时股市中股票普涨，翻倍的比比皆是，10万元股票买卖，只不过增加了400元的成本，相对于巨大的浮盈是微不足道的。但上证指数在5个交易日内最多下跌了近1000点。

台湾地区股市从1983年1月的442点，一路攀升到1988年9月的8402点。累积的获利盘巨大。1988年9月24日，台湾当局宣布，从1989年开始征收资本增值税。9月26日开盘后，台湾股市连续18个交易日无量跌停，每天成交由之前的700亿元台币，骤降至每天仅10亿元台币。最低的一天只有1.32亿元台币。其实拟征的资本利得税税率只有2%。

本次上证指数大幅下跌，直接诱因可能就是汇金减持了四大行的股票。其实不论是4月汇金减持指数基金，还是本次减持四大行股票，金额加起来也不过一两百亿，也就是一两只新的股票基金的募集资金。这种影响只是心理层面的，对股市并不形成实质的利空。汇金自2008年9月以来曾多次在市场中增持，从未增持出市场底，则这次减持，也未必卖出市场顶。当然，由于本人仓位较高，对市场的展望受手上股票的影响，未必就客观，需要读者注意。

综合来看，大牛市未结束的概率较大，但本轮牛市未必简单重复前几次牛市基本没有中期调整的特征。投资人宜适当注意仓位，避免赌博式地孤注一掷。对于没有业绩支撑纯粹是资金热炒而大涨的股票，要留一半清醒留一半醉。

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