华云：中国真的会QE吗？

今年以来，有关中国即将QE（量化宽松）或变相QE的说法甚嚣尘上。

3月初，财政部副部长朱光耀表示，国务院批准了1万亿元的地方债务置换额度，允许企业在契约精神下借新还旧进行置换。财政部将很快公布置换具体计划。当时就有很多人把它解读为中国版本的QE，随即这种说法被财政部澄清否认。

4月底，又有传闻称央行将允许商业银行以地方政府置换债换取流动性，以此来提高流动性和刺激信贷投放。央行可以直接购买商业银行的资产，包括地方债等方式投放基础货币，为配债资金做相应的安排，并以此撬动信用投放，缓解通缩压力，推动经济增长。

那么中国真的会QE或变相QE吗？要弄清这问题，首先要明白QE的定义是什么。按照国际上的定义，**QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币的干预方式。**因此，被视为一种非常规的工具。所以要搞清中国的地方债务置换计划是不是中国式QE，首就要看中国的地方债务置换计划会不会增加货币发行量。

众所周知，中国金融体系建立较晚，尚不完善，经济增速极快，从而也导致地方债务增长加速。由于中国地方债务大多为公共基础设施资产，资产价值体现得不到平衡，缺乏快速兑现渠道，以致大量事实上较为优质的资产表现为巨额债务，短期无法平衡和化解。

与之相比，美国金融体系历史悠久，体系也较为健全。最重要的是能够利用其特殊的金融霸权，且经济增长也较为缓慢，今年一季度美国GDP增长率仅为0.2%，因此债务的增长也相对中国来得缓慢，所以面临财政悬崖时，美国可以发动印钞机不用担心通胀问题，同时通过提高债务上限来缓解和服务市场经济对资金的需求，不必担心债务过高、严重脱离经济实际总量产生的失衡和崩盘风险。

美国的办法对于经济增长速度极快的中国并不适用，所以中国只能通过控制债务总额情况下，通过把短期债权换成长期债权进行抵消短期集中兑换可能产生的债务悬崖风险。

**中国地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。一言以蔽之，就是换了一种承债形式，并没有新增货币。**通俗点说就如同把一笔长期借款改成分期偿还；或者把10期换成20期来换。通过这种延长方式，能让市场资金得到一定的缓解压力，也给市场提供了一种宽松作用，以此来保持经济稳定运行。

由此，我们可以看到，在中国的债务置换中，债务总额并没有任何变化，当然不能称之为QE，和美国提高债务上限相比，副作用更轻，更多地是一种结构性调整。在这其中，唯一受伤的可能是银行，对其而言，则相当于一大块短期高息的资产在逐渐转换为长期低息的资产，收益下降是相当明显的，当然在风险上略有降低，不过这些略微降低的风险怕是也难弥补经济上的损失。

根据财政部公布的数据，目前地方自行上报到财政部的债务总额约为16万亿元，压力不轻。4月23日本应打响今年1.6万亿元地方债发行的第一炮，然而江苏省的“头炮”未能如期打响，发行无限期延迟。**其中一个主要原因就是地方政府和银行对利率定价没有达成共识，地方债券主要在银行间发行，最终由银行来消化。**目前银行资金链比较紧张，1.6万亿的地方债对于银行而言压力巨大，银行原本持有的利率8%左右的城投债或地方融资平台的贷款，现在置换债券利率在国债利率基础上稍微加成，极可能不到5%，银行自然不愿意做亏本买卖。息差缩小，资本成本上升，这就导致银行和地方政府在利率方面存在较大分歧，银行认为“置换债券利率低、流动性又差”，自然没有什么积极性。

不过就跟高利贷一样，当欠债的还不上钱时，将其逼得跳楼是极其愚蠢的做法，对收回本金毫无裨益，不如多分几期，慢慢坐地收钱，何乐而不为？更何况对经济整体而言，提高了资金配置的有效性，减少了许多融资中间成本，对于整个经济运行是有巨大的好处。同时，央行也意识到需要对银行作出补偿，4月19日，中国人民银行宣布从20日起，下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，这一史上最大强度降准，也正是为了助力化解万亿地方债问题，下一步预计还会有其他措施出台，甚至今年央行可能会进行1~2次降息来化解这一矛盾。

而4月底传说的央行将允许商业银行以地方政府置换债换取流动性，以此来提高流动性和刺激信贷投放的做法本质上是一种变相向市场注入大量流动性货币的干预方式，非但与中国债务置换的目的相违背，更是早就被法律所禁止：**《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，法律已明文禁止央行直接购买政府债券。**要推行这种做法，那就不仅得先得修改银行法，同时人民币汇率也会面临大幅度贬值。在今日中国监管层大力推动人民币国际化，期望人民币早日加入SDR的背景下，这种做法无疑于自搬石头砸自己的脚，当然是无稽之谈了。

此外，央行释放流动性的手段还很多，中国经济还没有危急到到需要直接突破法律障碍的程度。中国目前1年期基准借贷利率高达5.35%，这意味着常规政策工具的空间依然很大。除货币政策调控外，中国财政状况仍有余地，国内赤字占GDP比重略微高于2%，其他融资渠道可缓冲地方政府融资平台借贷收紧的影响。前不久出台的降准即是配合即将推出的1.6万亿地方债发行，通过借新债换旧债，缓解金融机构及地方政府的双向压力。

降准之外，4月20日，据《财新》报道称，央行将以“外汇储备委托贷款”债转股的形式，分别向国开行和进出口银行注资320亿美元及300亿美元，并相应成为两家政策性银行的二股东和大股东，农发行也将有财政部追加资本金。这注资后，按照目前四大行平均13.8倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9万亿的潜力，其中国开行、进出口银行、农发行可分别扩大总资产规模2.7万亿、2.6万亿、2.6万亿，放贷能力大幅提升。

此次注资被认为是中国宏观调控政策兼具货币政策和财政政策的一次创举，央行在从居民企业手中获得外汇时，已投放过一次基础货币（第一次行使印钞权），此次央行以外储委贷债转股，相当于行使了第二次印钞权。虽即如此，此次财政部注资的目的是为了配合一带一路国家战略、稳增长加码基建、保障房等投资，其本质上又是一种类财政政策。至于也有说法认为，可能也为购买新发市政债以置换存量地方债做准备，但并没有得到确认。

本质上来说，中国政府处理地方债，是一种未雨绸缪的做法，虽然地方总债务已有16万亿之巨，但中国政府总债务占GDP的比例尚不到50%，与西方债务危机国家债务水平不可同日而语。中国目前虽然经济面临下行压力，经济增长仍然保持在7%的高位，与欧美日等国实施QE的背景：金融系统崩溃、经济低迷不属于同一风险级别，总之，中国未到采用非常规手段的时候。

所以，如果3月中旬的“中国版QE”传言，是对“1万亿规模地方存量债务置换”的误读，那近日的这种变相QE就是无中生有的说辞了。

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