李林：降准后看降息——中国步入长期降准降息通道

4月19日晚，央行宣布自2015年4月20日起下调存款准备金率1个百分点，并加大对小微企、三农的定向降准力度。

从全国124.89万亿的存款总额来看，本次降准会释放1.2-1.5万亿的基础货币，力度远超预期。上次同等力度的降准，还是出现于2008年全球金融危机之后。这是多种因素叠加的结果。

一季度经济继续恶化，前期降息效果不彰，万亿地方债置换箭在弦上，存款保险即将上马，外汇占款持续减少——多种因素叠加，使降准力度远超预期。而鉴于贷款利率仍然高企，降准后降息仍然可期。

从长远来看，中国已经步入长期降息通道。一方面，随着中国经济增速中枢的下降，存贷款利率中枢必须同时下降。另一方面，人民币走向国际化也不支持“人民币在币值稳定的同时，利率长期高于外币”。

央行为什么要推出力度如此巨大的降准政策，原因主要有以下几个方面：

经济增长仍陷泥潭

经济仍然在通缩的危险边缘， 从价格指数来看：一季度CPI同比上涨1.5%，PPI同比下跌4.6%。。其中CPI尚未触及历史低位，但PPI增幅已经下降到了与98年亚洲金融风暴时差不多的水平。（图1）

从增速来看：按可比价格计算，一季度GDP增长7.0%，增速继续下滑，规模以上工业增加值增长6.4%（其中3月份为5.6%）。

7%看起来还差强人意，但其实名义GDP增速只有5.8%（价格水平下跌了1.2%）。而去年12月人民币贷款加权平均利率为6.92%。名义增速跌破贷款成本，企业的盈利压力巨大。（图2）

而名义GDP增速与贷款基准利率之差已接近历史低点，略高于98年金融危机时的水平，与2008年全球金融危机后达到的低点大致持平。

企业盈利状况令人担忧，1-2月份，全国规模以上工业企业利润同比下降4.2%，主营业务利润率仅为4.9%。

货币信贷方面：3月广义货币M2同比增长11.6%，增速下滑0.5%。一季度，社会融资规模为4.61万亿，同比减少8949亿，下跌严重。

不论从哪项指标看，经济都面临失速风险。

外汇占款减少也已成中国经济的新常态。继1月金融机构外汇占款减少1000亿之后，央行统计司长盛松成上周二表示，3月份外汇占款减少2307亿元，创历史新低。从2014年6月开始，外汇占款已累计减少5000多亿，基本将上次降准释放的6000多亿基础货币消耗殆尽。（外汇占款通俗一点讲，是通过居民企业手上持有的外汇兑换而投放的人民币。外汇占款的减少与美元的走强、出口减少均有关系。观察者网注）

前期降息效果不佳

在本次降准之前的半年内，中国已经历2次降息与1次降准，但效果并不理想。上一次降准主要是为了对冲外汇占款的减少，刺激效果有限。而两次降息虽具有一定效果，但考虑到利率市场化进程中基准利率价格指导效果的弱化，以及银行存款端成本的抬升，降息的刺激力度仍然不够。（图3）

图：降准、降息对国债收益率的影响

之前的一次降准、两次降息，并未显著降低市场的利率中枢。截止本次降准前，国债利率达到3.56%的水平，与2014年11月降息之前的3.65%没有显著的差距。2014年11月第一次降息后，国债利率在短暂下跌后迅速反弹。而2月初降准后，国债利率在小幅下行后也进入上升通道。2月底的降息甚至看不到有降低市场利率的作用。

在多方面因素的影响下，央行降准幅度超出市场预期。

降准之后看降息

在此次降准之后，笔者预期后续仍会有降息操作配合，以引导资金流向实体经济；而年内继续降准也将是大概率事件。为什么呢？原因有以下几个方面。

贷款利率不适应经济新常态，仍然偏高

尽管已经有一次降准、两次降息，但目前的贷款利率，仍然对实体经济非常不利。

下图是A股上市公司除金融业以外22个行业的平均“息税前利润/总资产”：可以看到，22个行业中，仅有9个行业的比率高于5.75%（1年期贷款基准利率），只有7个行业的比率高于6.92%（去年12月人民币贷款平均利率）。也就是说——如果以平均贷款利率借款扩大生产，超过2/3行业要亏损EBIT少于贷款利息）；如果以基准利率借款，仍有超过3/5的行业无法盈利；甚至基准利率下浮10%时，也仍有9个行业不能盈利。

因而，如果没有降息配合，降准产生的流动性难以全面地服务到实体经济。企业在目前利率水平下借款扩大生产的动力不足。

从更长期的角度看，中国经济增长率的中枢已经下移，存贷款利率也应当相应下降。但我们的基准利率却仍未脱离历史区间，显得过高。（图5）

从图中可以看到，目前名义GDP增速已经触及1年期贷款利率。这在历史上只发生过两次：一次是1998年亚洲金融风暴时，另一次是2008年的全球金融危机，都源于经济增速的短期超跌，很快都完成了V字形反弹。

而这一次，经济并未出现动荡，也就谈不上V形反转，7%很可能是未来政府要长期追求却未必能达到的增长目标。2000年以来，贷款利率一直以6%左右为中枢上下调整，这对于目前的新常态来说显得过高，尤其是：1季度的名义GDP增速已触及贷款基准利率。

经济名义增速的底线是债务利率，而债务利率的上限是经济名义增速。无论是通过刺激经济增长，还是通过降息，都必须使上图中的两条线分离。两条线的交叉，从微观上说，意味着企业通过正常的借债投资，难以应付债务的成本；从宏观上说，则意味着“债务/GDP”的比例会失控。

债务利率代表债务增长的速度，一旦超过GDP增长速度，将以指数级的威力使“债务/GDP”比率不可遏制地飙升，直至大规模债务违约出现。这在近现代欧洲的金本位时代常常出现。

如果在“GDP名义增速<贷款利率”的情况下，强行用贷款给经济体输血，只会让债务问题继续恶化。因而，我们不仅要降准，还要持续降息，以适应经济增长率中枢下移的新常态。

人民币国际化，也要求人民币利率与外币利率逐渐接轨

人民币要成为币值稳定的国际储备货币，其利率与其他货币就很难有巨大的差距。人民币国际化之后，“币值稳定、资本自由流动、较大的本外币利差”，三者只能选其二。否则对投资人和融资人都存在巨大的套利空间。

显然，“币值相对稳定、资本自由流动”是人民币成为国际储备货币的基本条件。那么本外币利差就不能很大。在境内外资本市场逐步联通的过程中，利率水平也需要逐步下调。

存贷比将持续攀升，银行放贷能力下降

一季度新增人民币贷款3.68万亿，同比多增6018亿，新增人民币存款4.15万亿，同比少增1.64万亿。显示出贷款旺、存款弱的不对称格局。在利率市场化与金融脱媒化的趋势下，银行的存款流失问题越来越严重。更为重要的是，中国基础货币投放方式的转变，会长期抬升存贷比。

中国的货币投放方式已经有了根本的转变，主要货币投放渠道已由“外汇占款”转移到“降准”，未来还会转移到“再贷款”。从存贷款相互派生的角度看，通过外汇占款投放货币是“银行先有存款，再放贷款”，而后两者是“银行先放贷款，才能创造存款”。这种转变必然导致银行业平均存贷比的飙升（具体见笔者的文章《存贷比监管20年：我们真的懂“存贷比”吗？》）。从数据来看，自从2014年6月外汇占款开始减少以来，银行存贷比持续上升。下图中1月份的存贷比下降，仅仅是因为央行调整了统计口径，2月份存贷比继续上升。（图6）

预计未来银行存贷比仍将持续上升，在存贷比监管的约束下，将影响银行的放贷能力，从而弱化任何政策的刺激能力。货币当局应当加大刺激力度。

基准利率指导作用弱化，降息还需降准配合

随着未来利率市场化的推进，基准利率的“利率锚”作用将逐渐消退。这将是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后，我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。货币当局若要金融机构按基准利率定价，就需要数量型工具的配合。而前两次降息之间，虽然有一次降准，但仅能对冲过去半年多的外汇占款减少，因而并不具有刺激意义。因而我们在前面也看到了国债收益率已经回到降息前的水平。

外汇占款减少、存准率畸高

当年央行为了收回因外汇占款而发出去的巨量货币（外汇占款累计将近30万亿，而目前的M0也才6万多亿），而大幅调高存款准备金，使得近年中国的存款准备金率处于20%左右的畸高水平。但进入2014年之后，中国外汇占款开始下降，此时逐步降低之前被迫调高的准备金率，是较合理的做法。

而且在利率市场化背景下，银行息差收窄，存准率畸高将加重银行业风险。一般认为利率市场化之后，银行息差将在1%左右，若按4%的负债成本来算，接近20%的存准率就会将银行的息差收益完全抹去。

近期下调后，存款准备金率仍高达18.5%（对大型机构）。相比之下，2007年之前存准率一直都在13%以下，在1999-2003年的历史低点上更是仅有6%，下调空间巨大。

本次降准有经济下滑、外汇占款减少、地方政府债务置换、存款保险上马、前期降息效果不佳等多方面因素推动。预期准后降降息并不会太远。未来，降准和降息政策必将配合使用，以适应经济新常态。

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