任泽平：“两会”后经济政策十大猜想

**【两会期间，政策消息高度集中不断轰击我们的大脑，接下来，中国经济政策又会落实那些实际的措施****呢？国泰君安宏观研究院任泽平和他的同事们对此提出十大重要猜想：比如宏观政策继续不刺激思路但会兜底、货币政策走向全面宽松、财政政策中投资方面会加力增效，另外，**作为一名财税改革的研究和前参与人员，任泽平还对财政部的一万亿地方债券置换计划进行了深入分析，并配有详实的图表；还提出此轮牛市是“改革牛”而不是“水牛。总之干货很多，供观察者网的读者们讨论。】

3月3-15日的“两会”布置了2015年经济社会发展目标和任务。透过“两会”期间总理和经济内阁施政演讲，可以发现政策取向正在发生重大变化，将对经济和资本市场产生深远影响。于无声处听惊雷，于无色处见繁花。

1.虽不刺激但会兜底：寻找稳增长与调结构的平衡点

**我们对新一届政府宏观调控思路的理解是：虽不刺激但会兜底，努力在增速换挡期平滑过渡到新增长平台，寻找稳增长与调结构的平衡点。**2014年初，面对经济下行压力，政府强调不会刺激、不会大水满贯，因此当时有市场人士提出经济会失速，并以此看空股票市场，我们则强调“虽不刺激但会兜底”的观点。2014年政府在3、6、9-10月三次出手稳增长，全年经济基本平着走。

预计2015年政府会延续2014年宏观调控思路，通过基建加码稳增长，经济增速7%左右，全年平着走。李克强总理在答记者问时强调，“如果速度放缓影响了就业收入等，逼近合理区间的下限，我们会在稳定政策与稳定市场对中国长期预期的同时，加大定向调控的力度，……我们‘工具箱’里的工具还比较多。”发改委徐绍史主任讲到，“在拉动经济发展当中，还是要发挥投资的关键作用。”

2015年政府工作目标：GDP为7%左右，比2014年下调0.5个百分点，“左右”的含义6.8%是底线；CPI为3%，比2014年下调0.5个百分点，预计实际为1.8%，定高稳定预期；M2为12%，比2014年下调1个百分点，强调“根据经济发展需要，也可以略高些”，货币政策取向中性偏松；赤字率2.3%，比2014年上调0.2个百分点，强调“积极的财政政策要加力增效”。

2.货币政策从定向宽松转向全面宽松

自2014年11月21日第一次降息以来，已经半年内两次降息一次降准，预示着未来将用全面宽松工具替代2014年效果存疑的定向宽松工具。预计2015年还有2次降息，3次降准。

2010-2013年经济增速虽然放缓、企业效益边际恶化，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来，经济增速降到8%以下区间，倒逼政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。

而且更为重要的是，通过财税、国企等改革堵住财务软约束部门资金黑洞，为政策宽松创造了条件。周小川行长讲，“货币供应量这么大、总的贷款的数量这么大，为什么中小企业融资难、融资贵问题仍然突出，其中一个原因是一些低效率的占用资金的还是占得太多了”。过去试图通过人为制造干旱除掉毒草，结果鲜花遭殃，未来通过改革拔掉毒草便可以尽情地浇灌鲜花。

3.财政政策从温和积极转向加力增效

随着经济下行压力加大、增速接近中长期底部，财政政策正从温和积极转型加力增效。预计 “两会”后将财政政策加码宽松，以应对稳增长和通缩。

《政府工作报告》强调“积极的财政政策要加力增效”，2015年拟安排财政赤字1.62万亿元，比上年增加2700亿元，赤字率从上年的2.1%提高到2.3%。铁路投资要保持在8000亿元以上，在建重大水利工程投资规模超过8000亿元。核电重启。

楼继伟部长讲，“我们要稳步地去杠杆化，但是又不要造成经济的“断崖式”下落。顶住这些下行的压力，必须采取适度扩张的财政政策。”考虑到上年预算结转资金和新债发行，2015年实际收支差额是2.7%，财政政策空间比较大。

4.房地产从调控转向支持

时隔6年，政府对楼市的态度从“调控”再度转为“支持”， 从“抑制投资需求”转向“支持改善需求”，促进房地产市场进入“新常态”。预计未来会有稳房市的储备性政策出台，比如鼓励改善性需求的利率贷款政策、降低税费等。

李克强总理在《政府工作报告》和答记者问中均强调，“支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”

5.监管层赞同“改革牛”：发展股市服务实体经济

《政府工作报告》强调实施股票发行注册制改革，提高直接融资。证监会肖钢主席赞同此轮牛市是“改革牛”，央行周小川行长认为股市通过融资支持了实体经济发展，不认为进入股市的资金是脱实向虚。

肖钢主席“中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。从这个意义上讲，我赞同‘改革牛’的观点。”

6.改革从方案准备期步入落地攻坚期

从2014年的改革元年到2015年的改革关键之年，意味着改革已从方案准备期进入落地攻坚期。中央深改组第10次会议强调，协调抓好党的十八届三中、四中全会改革举措，推出一批能叫得响、立得住、群众认可的硬招实招，处理好改革“最先一公里”和“最后一公里”的关系，突破“中梗阻”，防止不作为，把改革方案的含金量充分展示出来，让人民群众有更多获得感。要抓紧编制党的十八届四中全会重要改革举措中长期规划，以施工图方式明确190项改革举措的改革路径、成果形式、时间进度。

预计十八届三中、四中全会以及深改革1-10次会议审议或通过的司法、财税、金融、国企、户籍、土地、文化、生态环保、体育等重大改革方案将在2015年落地实施。

7.启动10.8万亿存量地方债务替换：改革护航下的“扭曲操作”

“两会”期间，财政部批复了1万亿地方债替换。近期市场上流传着关于此事的各种版本，甚至认为将由央行直接购买，开启中国版大规模QE。作为一名财税改革的研究和前参与人员，在此谈几点常识性的粗浅认识。

①这是既定的改革进程，而不是突发事件。2013年11月十八届三中全会、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、9月21日《43号文》已经明确了地方债改革的时间表和路线图。

②地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。

对银行的影响有两点：一是降低不良率（偏多），二是减少高收益资产（偏空），哪个影响更大需要具体测算。如果倒逼理财收益率下降，对银行影响整体利好。

③新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行，更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。

如果是央行购买，则是基础货币投放，考虑到截止2013年6月地方负有偿还责任的债务有10.8万亿，如果全部由央行购买，无疑是大规模QE，我们不认为是这种情况。更可能的情况是，在国务院审批下的由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端（美国版是卖短买长，压低长端）。

④花钱买制度是关键。这不仅仅是一次债务替换，亟需相应的地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革建立起来，解决地方财务软约束。否则相当于“纵容坏孩子”，意味着改革的失败。

⑤未来仍存不确定性：

1）地方债务规模究竟有多大？据传截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，财政部打回去要求各地3月8日前重新自查、甄别并上报债务规模，意在挤压地方上报债务的“泡沫”。

2）地方债改革能否顺利推进？考虑到地方债务最终可能13-15万亿（而非10.8万亿），目前只批复了1万亿，大多数何时、如何处理？目前部分地方出现了反弹，要求对城投债不搞一刀切，给缓冲期，其实是既要发地方债又要发城投债。

3）而且更重要的是，城投公司里非地方政府负有偿还责任的债务如何处理，由于三四线城市房地产市场低迷、土地财政坍塌、抵押物缩水，相当一部分城投公司在解除政府信用隐性担保情况下不具备生存能力，将如何化解？这是潜在的不确定性和风险点。

⑥再一次强调我们的观点：中国面临的问题是结构性和体制性的，而不是周期性的，需要改革突破困局，而不是简单地放水QE或大规模财政刺激能够解决的。中国此轮牛市是“改革牛”而不是“水牛”。对于市场上流行的部分观点，比如一味要求大规模放水，简单粗暴地降息降准，或仅靠中性偏紧货币政策调结构，等等，我们不能苟同，这显然不是当前中国形势所需要的。政策需要宽松，但要花钱买制度，让中国的市场经济更加开放、公平、富有活力。在历史的转折点上，对于改革的呼唤，是这一代知识精英的责任。

8.力推注册制改革：头等大事，股权崛起

肖钢主席和沪深交易所领导均表示，2015年将推出注册制，并列为证监会头等大事。

预计注册制10月前后推出，取决于《证券法》修订进展。

注册制改革带来审核、定价与监管的新变化。1）预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。2）审核改革：下放到交易所。由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核；3）定价改革：市场化定价。4）监管改革：放松事前，加强事中和事后。

注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新。

注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基，推动估值趋于合理。

9.顶层设计国企改革：大风口大象起舞

《政府工作报告》强调“深化国企改革”。发改委副主任穆虹表示，可以期待国企改革系列方案2015年出台。

2015年国企改革顶层设计方案出台，将成为资本市场重大风口，增强企业活力、提高效率，提升A股国企上市平台估值水平，央企大象也能起舞。

新一轮国企改革有六大亮点：1）国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，国企改革的空间更大，操作性更强；2）准入放开是混合所有制改革的重点；3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；4）国资管理未来从管人、管事、管资产到只管资本；5）股权激励和员工持股有望取得突破；6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台。

尚待解决的问题：如何在推动以混合所有制、证券化、股权激励、员工持股等为核心的国企改革的同时，防止国有资产的流失。这在《政府工作报告》中有强调。

10.利率市场化和人民币国际化：临门一脚

预计存款保险制度2015年上半年出台，存款利率上限2015年放开，年底人民币纳入SDR篮子。目前存款利率上浮空间为30%，参考贷款利率市场化经验，有可能配合再降1-2次息完全放开上浮区间。

周小川行长认为存款保险制度2015年上半年就可以出台。“存款保险制度作为金融改革重要的一步棋，已经经过了一段时间紧锣密鼓的准备，2014年年末时已经把存款保险条例公开征求了意见。征求完意见，结果总体也都是正面的，这就说明成立存款保险的机制，各方面条件已经基本成熟，我个人估计，2015年上半年就可以出台。”

周小川行长认为存款利率上限2015年有很大概率放开。“我们离利率市场化也就是最后的存款利率上限的解除已经非常近了。2015年如果能有一个机会，可能存款利率上限就放开了，大家期望中的最后一步就走出来了，这个概率应该说是非常高的。”

央行正积极推动人民币纳入SDR篮子，“2015年国际货币基金组织IMF将对特别提款权也就是SDR的货币篮子，进行五年一次的评审。大家都知道，五年以来，人民币国际化的进程发展得很快，现在人民币已经是全球第二大的贸易融资货币，第六大交易货币，有许多的国家和地区货币当局也用人民币作为储备货币。”“希望基金（IMF）的同事能够充分地考虑人民币国际化的进展，使人民币在可见的、不远的将来能够成为SDR的篮子货币。”