李林：中国式降息的两难

2月28日晚间，央行突袭式降息，决定自3月1日起一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%；同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

降息的N个理由

央行本次降准在市场的预期之中，但时点较市场普遍预期的两会之后有所提前。市场预期的降息几大理由在于：

通缩风险加剧

自上次降息以来，通货膨胀率一直走低，1 月CPI 同比上涨0.8%，较去年12 月回落0.7%，创2009年12 月以来新低。1 月PPI 同比下降4.3%，较去年12 月降幅扩大1.0%，连续35 个月下降，创2009 年11 月以来新低。数据显示出通货紧缩的风险。

通胀的下降不仅是货币宽松的条件，更是货币宽松的原因。在通缩的情形下，如果保持名义利率不变，那么实际利率是上升的，给经济带来的负面效果很显著。

防通缩是央行重要的政策目标。央行不久前公布的《2014年第四季度中国货币政策执行报告》中也强调，物价水平整体走低是11 月份下调基准利率的主要原因。但11月降息之后，通缩的情况并未改善，见下图：

去年11月降息后，CPI在12月止跌回升，但随后又大幅下挫。而PPI一直在加速下滑。防通缩的政策意图并未实现。

从历史上看，历次降息都伴有CPI、PPI的大幅下滑。本次通缩风险中，CPI尚未触及历史低位，但PPI增幅已经下降到了与98年亚洲金融风暴时差不多的水平。

经济下行压力巨大

经历过上次降息之后，实体经济仍然没有从泥潭中走出，供给与需求两不旺。

在供给方面，2月汇丰制造业PMI从1月的49.7小幅回升至50.1，但相比历年同期仍处偏低水平。而购进和产出价格继续走低，说明PMI的改善可能仅仅是短期的波动。中采PMI为49.9，仍在枯荣线以下。

在需求方面，春节期间零售销售增速降至11%，旅游收入增速降至14.6%，均再创新低，验证了需求的低迷。

社融总量增速走低，货币信用创造不振

1 月社会融资总量为2.05 万亿元，比去年同期少5394 亿元，同比增速13.5%，创历史新低。M2 同比增速10.8%，低于市场预期12.1%，主要原因为资本流出导致的外汇占款下降。

可见在本次降息之前，经济数据相比11月降息前，并未明显改善，通缩风险进一步加剧，需要货币政策加码。因而，在2月25日国务院常务会议之后不久，降息政策落地。

上次降息并未到达显著的刺激效果，倒是资本市场的疯狂盛宴惹人眼球。对于此次降息政策的实际效果，目前来看还难言乐观。

人民币国际化：“不可能三角”悖论下的政策困境

在“不可能三角”中，中国之前一直选择固定汇率制度，放弃跨境资本流动，因而货币政策独立性相当强。

而在目前中国资本跨境流动逐渐放开的背景下，降息会导致资本加速外流，人民币将承受贬值压力****。更为重要的是，只要中国仍想保持相对固定的汇率，资本外流就会导致外汇占款减少，收紧国内的货币供应，抵消降息的效果。

在人民币国际化进程中，中国在不可能三角中的政策选择，正从选择“固定汇率制度+独立货币政策”而放弃“资本自由流动”，向选择“独立货币政策+资本自由流动”而放弃“固定汇率制度”切换。这个渐进的切换过程中，“资本自由流动”与“固定汇率制度”会长期得到部分执行，从而威胁到“独立货币政策”目标的达成，影响货币政策的有效性。(见图）

从上图中可以看到11月份降息之后，中国外汇占款以每月1000亿元以上的速度减少，相比目前6.3万亿的M0不是小数目。如果这样的资本流出速度持续半年，就完全抵消了一次降准的效果。

随着人民币国际化的进一步推进，中国式降息的尴尬可能会不断重演，甚至愈演愈烈。

利率市场化：市场利率不再听话

上次降息后就有一种观点认为：虽然基准存款利率下降，但是上浮区间扩大，利率“天花板”基本上没有变化；而贷款利率上下限均已放开。因而，利率定价的约束条件实际上并未发生变化，降息效果可能不明显。

从事后来看，降息确实起到了降低企业融资成本的效果。12 月，非金融性企业及其他部门一般贷款（不含贴现）加权平均利率为6.92%，比降息前下降0.44%，与基准贷款利率40BP的降幅基本吻合。LPR利率也从5.76%下行至5.51%。说明目前贷款基准利率可能仍然能起到利率引导作用。

但CPI从1.6%下降至0.80%，减少了80BP，PPI跌幅更是增加了2.1%，均大幅超过了贷款利率的下降幅度，显示贷款实际利率仍然在攀升。

而存款利率如预期那样大面积一浮到顶，基准存款利率的下调对存款利率下降作用有限。其实本次存款利率下调后可能也会有类似的问题。（见图）

综合来看，本次基准利率的调整虽然是对称的，但是对贷款利率的作用将更大，存款利率的下降将很有限。贷款利率将小幅下调，但实际利率的变化取决于后续对通缩的控制。

可以预期，如果未来利率市场化进一步推进，基准利率对存款利率的“利率锚”的作用将逐渐消退。而对贷款利率的影响也将越来越弱。这样是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后，我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。货币当局需要在利率市场化的后期逐渐采纳新的“价格型”货币政策工具。而再贷款/再贴现利率，可能会成为新的“利率锚”。