李林：理性看待“跌停”——人民币贬值空间有限

昨日人民币即期汇率低开后迅速走贬，对美元汇率跌破6.25，下探至6.2542，较中间价贬值达1.96%，逼近2%的跌停线。这也是最近4天以来，人民币汇率第3次逼近跌停线。

多因素叠加致人民币连续跌停

对于人民币连续“跌停”的现象，市场不必有过分的担忧与猜想。无论从市场层面还是政策层面看，人民币进一步贬值的空间都不大。我们先来回顾一下近期人民币汇率的走势。见图1人民币近期走势。

本轮人民币对美元的贬值始于去年10月30日。美联储宣布退出QE，并酝酿加息政策，推动了美元强势升值。人民币开始相对美元走跌，但贬值速度缓慢。

但中美之间利率周期存在明显差异。在美国经济好转，进而退出QE并酝酿加息的时候，中国国内经济基本面不容乐观。因而人民银行在11月21日调降了基准利率，使得人民币对美元贬值速度有所加快。12月8日，中国公布的11月进出口数据不及预期，进一步推动人民币相对美元贬值。有趣的是，在这期间人民银行对人民币中间价的调整一直以升值为主。

到12月底，由于油价暴跌与卢布危机的影响，全球避险情绪升温。中国特色的汇率制度，加上手握巨额外汇储备坐镇的人民银行，使人民币成为较为稳定的安全货币，汇率企稳。

但好景不长，1月15日，瑞士央行取消欧元对瑞郎的汇率下限，震动全球金融市场，人民币汇率也在此之后大幅贬值。一方面，既然一直表现可靠的瑞士央行可以突然解除外汇管制，让大量投资者蒙受巨额损失，那么中国为什么不可以突然让人民币贬值呢？这样的市场情绪虽然不理智，但可以理解。另一方面，瑞郎升值的同时也推出了降息措施，引发了对货币战的担忧。国内经济不景气、出口不振的中国，怎么看都像是要发货币贬值的国家。

而到了1月22日，市场对货币战的担忧得到了验证，欧洲版QE计划出炉，而后印度、丹麦、加拿大等过也加入了增发货币的大军。我们的人民银行在之前人民币跌跌不休时，仍然坚持让人民币中间价升值，这时候却突然调升了人民币对美元中间价，触发了市场对中国央行加入货币战让人民币贬值的恐慌。最后，在全球金融市场动荡之中，资金从新兴市场国家回流，对人民币汇率也构成了负面影响。

最终，多种因素结合，让人民币上演了4天3跌停的贬值大戏。

不必对跌停太过恐慌

不过，我们不必对“跌停”太过恐慌，原因有四：

首先，境内人民币交易的“跌停”是针对中间价的跌停，而中间价是央行用大家都不知道的方式定的。从图1中可以看到，跌停发生的主要原因在于前期人民币贬值过程中，央行没有按照市场变化的方向调整中间价，反而让中间价小幅升值。最终使得市场价格与中间价的偏离度逼近2%的红线。

但从央行的角度来说，在跌停发生之后，确没有必要也不应当跟随市场情绪让中间价贬值。否则，就是验证了市场的恐慌情绪，不利于汇率的稳定。合理的做法是：保持中间价稳定，待市场情绪平稳之后，再逐渐引导市场走向。因而，我们在过去曾多次见到“人民币连续跌停”的新闻，却只见跌停不见大幅贬值。

第二，人民币主要是对强势的美元贬值，对其他货币以升值为主。下图是近1年的美元指数走势图：(图2）

人民币中间价盯的主要是美元，美元指数这一轮上涨从78.91的低点直奔到目前的94.89，升值幅度达20.3%。而人民币仅仅从前期低点的6.1504贬值了1.7%。绝尘而去的强势美元就带着人民币一起飞得很高。人民币对欧元、日元、英镑、加币、澳元等其他主要货币都是升值的。

第三，1月13日公布的进出口数据大超预期，贸易顺差扩大，为人民币的汇率保驾护航。一方面，进出口数据的好转，能提高经济整体的景气度，降低央行通过货币贬值促进净出口的动机。另一方面，贸易顺差带来的外汇能够持续进一步充实外汇储备，增强人民银行对人民币汇率的控制力。

第四，人民币国际化要求一个在略带强势的双边波动汇率。单边贬值的货币不会有人愿意使用，而单边升值又会导致热钱涌入，因而双边波动是人民币国际化过程中应当有的利率波动形态。而在双边波动中，最终长期内又能够有小幅的升值，会让人民币更收欢迎——这就是“略带强势的双边波动汇率”的意义。而另一个重点是：人民银行有足够的外汇储备来保障以上想法的实施。

第五，实际上，目前离岸市场的人民币NDF（无本金交割远期，一种远期交易）交易价格已经显示出了对人民币的升值预期。见图3.

在没有升值/贬值预期的情形下，人民币3月期NDF报价，会比即期汇率高0.06-0.07，反映的是美元无风险利率与人民币无风险利率之间的差距。在有升值预期的情况下，这个价差会变小，甚至变成负数；而在有贬值预期的情况下，价差会走扩。

从图3中可以看到，在2014年年底之前，NDF与即期汇率之间保持着一个正常偏小的价差。但到了2014年底之后，NDF与即期汇率的价差转负，升值预期上升。而笔者刚刚看到的新闻是，在1月29日A股收盘前，沪股通有大笔资金入场。有较大可能是预期人民币升值的资金进场抄底人民币资产了，从侧面验证了NDF中隐含的升值预期。

综合来看，人民币在短期内贬值的空间不大。如果有的话，也只是相对非美元货币升值过多后一定程度的回归。即使人民银行真的要推出货币宽松措施，也应该会等到本轮汇率波动与股市暴涨稳定之后，再择机推出。