徐高、崔嵘：欧版QE不如美版凶猛？
欧央行宣布启动QE计划，虽然QE的推出市场早有预期，但规模和结构仍优于市场预期。自3月份起每月购买600亿欧元公共及私营部门债券直至2016年9月，则总计购买1.14万亿欧元（约1.31万亿美元），规模超出市场预期的上限（5千-1万亿欧元）；购债结构上，不仅按各国央行在ECB出资比率分配，欧央行自身承担购买比例中的20%，即其余80%的资产购买不承担风险共担，这一点优于市场预期。欧版QE在规模和结构上超预期，因此，我们认为欧元仍有下行空间，短期利好大宗商品和风险资产，长期来看，欧央行QE将不如美联储QE威猛，其对更宽泛资产价格上涨的推动力是弱于美联储QE。
事件：
1月22日晚欧央行货币会议维持三大基准利率分别在0.3%、0.05%和-0.2%水平不变，符合预期；但同时宣布自3月份起每月购买600亿欧元公共及私营部门债券直至2016年9月底，即启动欧版QE计划。
评论：
1. 市场对于本次会议推出QE早有预期，但规模和结构上仍优于市场预期。
**购债规模上：**自3月份起每月购买600亿欧元公共及私营部门债券直至2016年9月底，则总计购买1.14万亿欧元（约1.31万亿美元），规模超出市场预期的上限（5千-1万亿欧元），这意味着欧央行资产负债表将自目前的2.1万亿欧元规模扩充至3.2万亿欧元，高于2012年6月的3.1万亿欧元，是欧元诞生后的新高。
**购债结构上：**不仅按各国央行在ECB出资比率分配，欧央行自身还承担购买比例中的20%（其中12%的机构债+8%的额外资产购买），即其余80%的资产购买不承担风险共担，这一点优于市场预期的各国独立购买本国债券无风险共担的方案。欧元区国家层面的风险共担一定程度上可以算是通过欧央行实现了国家间的财政转移支付，是欧元区向一体化迈进了一小步。若只是各国风险自担，则一定程度上会削弱QE效果。欧央行表示，未来准备使用OMT计划确保风险共担机制。
**购债类型和期限：**在二级市场购买国债、机构债以及欧元区机构发行的债券，不仅局限于AAA评级的债券；购买成员国国债的比例分配上限为25%（目前仅德国达到这一上限），每只债券的购买不超过总规模的25%，购买同一发行者的总规模上限为33%；所购买债券期限在2-30年之间，长债购买更有利于QE起效。
此外，将TLTRO计划的利率改为主要再融资利率MRO，而非此前的MRO+10bp。
按各国在欧央行出资比率看，德国占比最高达25.6%，其次是法国（20.1%）、意大利（17.5%）和西班牙（12.6%）。考虑到2015年债务到期和新发债规模，欧猪五国的融资缺口将获得比较明显的改善，这有助于减轻欧元区内部失衡的矛盾。其中对于购买希腊债券需要满足条件，这一定程度上考虑到本周末希腊大选的风险。
2. 影响：
① 对欧元区的影响
欧版QE一定比例上实现了欧元区国家风险共担，揭开了欧央行货币政策史上的新篇章，并且规模远超出预期，这向市场传递了欧央行坚持对抗通缩的强烈信号，有利强化QE效果。
在欧版QE推出之前，欧元区信贷同比降幅已经较2014年上半年收窄，只是改善幅度较为缓慢，我们相信大规模QE的推出将进一步推动经济回升趋势。若欧元区经济回升动力增强，将成为除美国以外全球经济增长的又一推动力。
表1：欧版QE下欧诸五国的融资缺口明显改善，资料来源：Bloomberg（单位：亿欧元）
QE的传导渠道：
**汇率渠道：**虽然近期欧元兑美元大幅走弱，但其有效汇率依旧高企。伴随着欧版QE推出，欧央行资产负债表将进一步扩张，压低欧元汇率，有利于欧元区出口回升。
**利率渠道：**与美联储推出QE后大幅压低长端利率不同的是，目前欧元区各国贷款以及国债收益率已下降不少，未来进一步大幅下降空间可能有限，但是资产购买计划仍有利于减缓欧元区各国贷款利率分化的局面，减轻内部失衡的矛盾。未来信贷增长很大程度上取决于银行的放贷意愿。
**通胀预期：**欧元区12月CPI同比下降0.2%，为2009年以来首次跌至负值。欧央行通过超预期规模的QE也展示了其对抗通缩的决心，有利通胀预期的改善，进而促使居民和企业增加消费支出。
**财富效应：**通过推升资产价格，改善居民和企业资产负债表，刺激消费和投资。
**投资组合效应：**通过减少低风险资产的供给，将资金吸引出安全性资产而转入高风险资产，从而刺激经济和资产价格回升。
② 对资产价格的影响
**汇率：**欧元下行趋势未结束，继续看好美元；
**大宗：**看好大宗商品的阶段性反弹机会；
欧版QE推出意味着欧元贬值持续，间接推升美元指数，不利以美元计价的大宗商品价格。在全球经济趋势复苏但需求低迷，通胀短期难以大幅上升，美元步入上行周期的背景下，黄金和原油的金融属性不强，商品属性中需求偏弱，仅看阶段性反弹。
**幅度上：**金融属性更强且与全球需求相关性更小的黄金反弹幅度可能略强；而与中国需求较弱，与全球经济相关性较高的原油反弹可能稍弱。
**时点上：**上半年看好黄金，下半年看好原油的概率更大一些。
**债市：**欧元区利率曲线整体下移，长端利率下行幅度更大；全球长端利率维持低位的时间更长；
**股市：**压低各国的主权融资成本，缓解债务压力，提振市场风险偏好，看好欧股及风险资产表现。
③ 对中国的影响
贸易渠道：
短期来看，由于QE规模远超预期，欧元仍有下行空间，从而助推美元指数进一步上行。由于人民币汇率与美元挂钩，美元走强会带动人民币有效汇率进一步走高，损及出口；
欧版QE的推出使得全球货币竞争性贬值进一步加剧，人民币汇率也将面临更大的贬值压力，居民企业部门的结汇意愿将进一步下降，外汇占款低速增长的态势将持续。
中长期来看，欧元区经济回暖有利于从需求端拉动中国出口。
金融渠道：
外围流动性宽松，有利A股风险偏好改善。部分资金可能选择流入国内，但考虑到国内经济基本面的不确定性以及美元的上行趋势，我们认为资金流入可能有限。
对比欧美货币宽松后A股的市场表现，美联储QE对A股推动力明显强于欧央行宽松（详见下表）。不过，有色金属板块均可以获得相对大盘的收益。
值得一提的是，我们认为欧央行QE将不如美联储QE威猛，原因：不仅是由于美元在国际货币体系中的主导地位，最大的区别在于：美国主要以直接融资为主，而欧洲（包括英国）和日本则主要以银行信贷等间接融资为主，其金融市场不如美国发达，所以美联储通过购买长端债券压低整个市场的风险溢价（即QE）效果良好，对于更宽范畴的资产价格影响明显，而欧日宽松政策需要依赖银行信贷输出才会更为有效，其对资产价格的影响相对是间接的，因而欧日的货币政策所带来的对更宽泛资产价格上涨的推动力是弱于美联储的。
例如，2011年12月9日宣布两轮LTRO（LTRO1于2011年12月21日、LTRO2于2012年2月）、2012年9月6日推出QMT，A股表现：两轮LTRO时（2011.12-2012.3）上涨16.2%；OMT（2012.9-2012.11）涨幅有限，幅度较大的涨幅出现在2012年12月13日美联储宣布最后一轮QE时。
表2：美国和欧元区货币宽松后A股涨跌幅对比，资料来源：光大证券研究所整理
注：股指涨幅代表事件后最大涨跌幅。
图1. 欧央行资产负债表规模离3万亿高点仍有空间，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图2. 欧元区各国央行在ECB中的资本金占比，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图3. 尽管欧元兑美元汇率下降较多，但欧元有效汇率下降有限，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图4. 欧元区各国贷款利率分化减弱，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图5. 中国在欧盟27国前十大进口国中占比最高，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图6. 欧元区私人信贷自2014年初以来同比降幅收窄，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图7. 欧央行资产负债表规模离3万亿高点仍有空间，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
图8. 美国和欧洲信贷市场结构对比，资料来源：Bloomberg，光大证券研究所
表3：2015年ECB货币会议日程表，资料来源:光大证券研究所整理