黄祖斌：处罚两融违规是股市的苦口良药
上周五收市后，证监会宣布对45家证券公司的融资类业务现场检查结束，决定对存在违规问题的中信、海通、国泰君安3家券商采取暂停融资融券账户三个月的处理，对民生证券和广州证券、齐鲁证券等5家公司采取警示的监管措施。
受此影响，本周一上证指数大幅低开，在小幅反弹后进一步下跌，全天上证指数大跌260.14点，跌幅高达7.70%。这不仅是本轮跨年度行情的最大单日跌幅，更是上证指数2000年以后的第四大单日跌幅。（跌幅最大的是2007年2月27日，下跌8.83%，原因是日元加息引发全球暴跌。第二大跌幅是2007年6月4日，下跌8.26%，原因是5.30印花税率上调引发数日近900点暴跌。第三大跌幅是2008年6月10日，下跌7.73%，原因是大熊市反弹失败后开启新一轮下跌）。
作为新兴市场的中国股市，在监管机构推出导致股市下跌的政策时，一些投资人往往会迁怒于监管机构。以2007年5月30日凌晨宣布提高股票交易印花税税率为例，至今仍有不少人指责这是“半夜鸡叫”。本人上周五收盘满仓，因此周一损失较多，不过并不恐慌，更理解证监会的监管动作。
做恶人实为降低风险必要之举
客观地讲，监管机关甘当千夫所指的“恶人”，实为降低市场风险，减少投资人（特别是散户）损失的必要之举。中国监管机关对楼市、股市等市场在必要情况下有所作为，主动出手降低市场风险，避免硬着陆的监管之道，比起美国为首的西方国家基本不主动化解风险，但发生金融危机后又被迫花大代价挽救大而不能倒的金融企业的做法，要高明得多。
如日本政府在1990年股市和楼市泡沫双双硬着陆前主动挤破两大泡沫，日本经济有没有可能避免陷入两个“失去的十年”，并进入第三个“失去的十年”？美国以往100多年从未出现全国性的地产泡沫，如美国监管机构能在地产泡沫首次在全国出现时就出手化解风险，能否避免次贷危机引发全球金融危机？
以2007年5月30日财政部将股票交易印花税从0.1％提高到0.3％为例，当时政策出台的背景是当年4月和5月，业绩不好甚至亏损的小盘垃圾股鸡犬升天，持续大涨，积累了较大的风险。
事实上即使上证指数在急跌后启稳，从调整底部到当年10月最高点大涨近2700点的过程中，也是大盘蓝筹股唱主角。前期被恶炒的小盘垃圾股多数在5.30暴跌后一蹶不振。如果不是印花税率上调阻止了垃圾股泡沫的膨胀，小盘垃圾股在2007年会涨得更离谱，投机这些股票的散户在2008年的熊市中会损失更多。
再看1996年，截至当年12月12日，上证指数大涨124%，深成指暴涨346%。从10月起，监管机关连发为股市降温的12道“金牌”（《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等），都没能阻止住大盘的升势。众多散户在赚钱效应的鼓舞之下甚至扬言“不怕套”、“套不怕”、“怕不套”。直到12月16日《人民日报》刊登了特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》，并启动延续至今的涨跌停板制度，升势才得以中止。
近年来上证指数单日跌幅超过6%的记录，以及后市走势
长期慢牛才能多赢
包括本轮行情在内，监管机关在历次大行情中主动为股市行情降温，或许有一个不得已的市场基础：中国股市有一鼓作气将牛市走完的“惯例”。
发达国家的成熟资本市场，或是印度、巴西等金砖国家的股市，似乎都有一个特点：长期慢牛和中期快熊的走势。中国股市涨跌时间基本上是一半对一半（中国股市牛短熊长是流传比较广的谬误，上证指数从1991年至2014年，24根完整的年K线，13根为阳线，11根为阴线）。而且中国股市大牛市一般只能持续约2年时间。
以最近3个牛市为例，2006年从牛市确立开始，到2007年10月上证指数最高的6124点，持续了不到2年。1999年5月19日开始的科技网络股行情，结束于2001年6月，持续了25个月。1996年1月开始的牛市，结束于1997年5月，只有不到1年半的时间。
一个牛市如果是长期的慢牛，体现经济发展的成果，则是投资人、上市公司和券商等中介机构多赢的局面。但如果牛市在2年左右的时间内就结束，就基本上是一个投资人财富再分配的负和博弈（考虑到印花税、佣金等交易成本）的结局，最大的输家就是既无经验，又普遍输不起的广大散户。因此处罚两融违规虽然导致周一的大跌，但实为股市健康发展的苦口良药。
且不论以往中国股市为什么只有快牛而没有慢牛，监管机构都有必要在本轮股市有可能再次重现“过把瘾就死”行情之时，踩一下刹车，敲一下警钟。毕竟股市不是数千万投资人开开心心进来，赚了钱又齐声高唱《欢乐颂》离开的奇幻场所。股市本身并不增加财富。
还有全局性考虑
证监会这次选择股市成交量已较前期高点减少近一半，股指有所回调，但上周四、周五上证指数两天大涨154点，似乎新一轮上涨即将启动的情况下公布对两融违规券商的处罚措施，或许还有一些全局性的考虑。
目前中国各地方政府和工商企业积累了较多的债务，由于前两年房地产企业和地方政府不惜代价（利率）融资，加上中国为促进落后产能淘汰、抑制房地产泡沫及抑制通胀执行了略为偏紧的货币政策，导致金融市场利率偏高。
这不仅加大了债务危机爆发的风险，也导致企业在利润率普遍下降的情况下还面临较重的融资成本。但在去年非对称降息之后，金融市场利率并没有明显地下降。2015年很有必要通过调降高高在上的存款准备金率来降低全社会的融资成本。新一年中国经济保增长的难度也更大，需要降准的举措。但股市如果继续高歌猛进，降准会加大股市的风险，股市行情持续升温实际上已是降准的障碍。或许本次处罚两融违规，也是为迎接货币政策的进一步宽松。
不改变股市大方向
就股市未来一个月的走势而言，基本上是无法准确预测的。不过就中期走势而言，个人认为，只要不是满仓并融资的投资人，都没有必要恐慌。主要有以下几点理由：
一是监管政策基本上不会改变股市的大方向。以上文说的两次调整为例，2007年5月30日印花税率上调，虽然上证指数在几个交易日内最多下跌近900多点，但不到2个月就创出新高。1996年的《人民日报》社论虽然导致大盘出现两天9%以上的大跌，但5个月就再创新高。事实上本次的监管力度也非常小，对股市的负面影响只是象征性的。
中国居民储蓄率较高，目前理财产品、信托、民间借贷的收益率都在下降，风险都在暴露，而房地产投资的预期回报率在下降，预计居民资产中股票资产配置比例的上升是一个长期的过程，这是股市的长期利好。
二是较多的机构投资者有加仓大盘蓝筹股的可能，缓解股指的下跌。去年跑赢上证指数的公募基金和私募基金都是区指可数，而截至去年11月末保险公司资金对外投资中股票和证券投资基金占比仅为10.68%，距权益类投资最高比例30%有很大的提升空间。这说明机构普遍踏空去年11月开始的大盘蓝筹股行情。在小盘股估值明显高估的情况下，预计较多机构会利用本次调整的机会加仓大盘股。
三是目前A股市场整体估值仍然偏低。虽然去年下半年以来A股累计涨幅较大，但截至周一收盘，沪市整体市盈率只有15.47倍，与美国股市相当。A股银行股市盈率普遍只有7倍左右，是成熟资本市场银行股的约一半。而中国的经济增长率在全球主要经济体中名列前茅。中国股市整体上并不存在明显的泡沫。
四是目前金融市场利率总体仍偏高，而降低金融市场利率，降低企业融资成本，缓解债务风险是确定的大方向。利率是金融市场各种价格的翘翘板，利率的下降有利于股市估值的提高。
五是证监会抑制融资业务的扩张并未下猛药。只要满足条件的投资人可以，只要不是在被限制业务的券商开户，都可以继续开通融资融券账户。即使是原先未达标但已经开通的融资账户，也并没有强制平仓的要求。股市的良性上涨，有利于通过证券市场解决更多企业的融资需求，缓解金融风险，促进经济增长。
不存在只涨不跌的股市，在累积涨幅较大后，中国股市的下跌仿佛撒哈拉大沙漠下午1点钟太阳底下暴晒的火药燃烧一样一触即发，即使没有证监会的监管措施，也随时来临。证监会的监管措施并不可怕，投资人更不宜怨天尤人，股市中危机与机会很容易互相转化，关键是避免孤注一掷，控制好风险，分散投资于前景看好、估值较低的好公司。