徐高：瑞士央行扇扇翅膀，人民币就……？

1月15日，瑞士央行一则简短声明让全球金融市场动荡。在声明中，瑞士央行宣布终止它于2011年设定的瑞士法郎（瑞郎）兑欧元1.2的汇率下限。

按照惯例，瑞士法郎兑欧元汇率以多少瑞郎兑换1欧元计价。因此，1.2的汇率下限意味着1欧元最少得兑换1.2瑞士法郎，因而确保了瑞郎不会对欧元升值太多。相应的，放弃1.2的汇率下限，就意味着瑞士央行将减少在外汇市场的干预，从而放任瑞郎对欧元升值。

由于仅仅在3周之前，瑞士央行还曾重申坚守1.2汇率下限的决心，昨天的声明让市场大吃一惊。声明发布之后，瑞郎对欧元直线升值，一天内升幅就已超过15%。很显然，大幅升值的瑞郎必然会打击瑞士的出口，恶化其国内经济形势。因此，瑞士国内股市在声明之后大跌超过8%。

瑞士央行为何弃守1.2汇率下限？

尽管行为超市场预期，但瑞士央行此时弃守1.2汇率下限也有其道理。

在2011年欧债危机处于高潮的时候，瑞士作为全球资金的避风港，曾经吸引避险资金大规模流入，从而大幅推升了瑞郎汇率，对瑞士出口形成了明显打击。为了抑制瑞郎升值的势头，瑞士央行从那年开始宣布要将瑞郎对欧元的汇率稳定在1.2以上，并积极对外汇市场进行了干预。

对瑞士央行来说，要维护1.2的汇率下限当然有代价。为了抑制瑞郎的升势，瑞士央行必须要在外汇市场中卖出瑞郎，买入外币。这样一来，瑞士央行就像要抑制人民币升值的人民银行一样，必须得放出大量外汇占款，导致其资产负债表快速扩张。目前，瑞士央行的资产规模已经达到5253亿瑞郎，比2011年年底高出了50%多。

从2014年2季度开始，由于美国货币政策宽松度下降，而欧央行却继续处在放松路径上，所以欧元兑美元大幅贬值。这连带着与欧元维持最低汇率的瑞郎也对美元大幅贬值。从2014年2季度末到瑞士央行这次出其不意之前，瑞郎对美元已经贬值近15%。

跟随欧元做了这样大幅度的贬值后，瑞郎本身就面临着不小的升值压力。而在近期油价崩盘之后，从俄罗斯流入瑞士的避险资金也在增加，从而给瑞郎带来更多升值压力。而市场普遍预期在1月22日，欧央行会宣布进行量化宽松（QE），令欧元进一步走贬（瑞郎升值压力会相应加大）。在这样的背景下，瑞士央行先发制人地宣布与欧元汇率脱钩，也在情理之中。

人民币将面临更大贬值压力

作为一个离中国遥远的小国，瑞士央行的此番举措对中国直接影响很小。毕竟，对瑞士出口在我国总出口中所占比例才0.1%。但作为一个全球金融市场的重大超预期事件，瑞士央行的行动将从三方面给人民币兑美元汇率带来更大贬值压力。

首先，瑞士央行此举会进一步推高美元汇率。简单来看，瑞郎升值自然意味着美元对瑞郎的贬值，因而似乎应该打压美元汇率。但是我们需要注意，瑞士央行在弃守1.2的同时，还宣布将其现行的负利率政策进一步加强，把它给3月期银行拆借利率（Libor）设定的区间范围从之前的-0.75%到+0.25%，下调0.5个百分点至-1.25%到-0.25%。这是瑞士央行货币政策的明显放松。

我们还得记住，瑞士央行之所以弃守1.2汇率下限，是因为预期欧央行马上会进行QE。应该说，在瑞士央行的举动之后，欧央行进行QE的概率变得更大了。这些在欧洲进行的宽松货币政策将给美元带来更强升值动力（讲到这里可以顺便说一句，瑞士央行此举对以美元计价的大宗商品价格的影响并非正面）。而由于人民币基本挂钩美元，美元走强自然会带动人民币对其他货币的汇率进一步走高。这反过来会给人民币兑美元汇率造成更强贬值压力。

其次，瑞士央行的这次出其不意加大了全球金融市场的动荡，势必打压全球资金的风险偏好。在这种情况下，资金将会从包括中国在内的新兴市场国家流出，从而加大我国的资本流出规模，带给人民币更大贬值压力。

最后，瑞士央行的此次行动有示范效应，会让国际游资在赌人民币贬值上更多下注。从2014年12月开始，人民币在即期和远期市场上都出现了明显的贬值压力。在这种情况下，人民银行通过上调人民币兑美元中间价，做出了维护人民币汇率稳定的重要表态。不过，当瑞士央行都能3周前说的话不算数的时候，更多国际投资者会赌人民银行也最终会放任人民币的贬值。这种心态之下，人民币汇率的空头力量会上升。

综上所述，在瑞士央行弃守瑞郎汇率下限之后，人民币会面临更大贬值压力。

图为瑞士法郎样张

对中国资本市场意味着什么？

可以想象，美元对瑞郎的贬值在短期内会利好大宗商品价格（大宗商品主要以美元计价），因而可能激发国内投资者对股市中相关周期板块的热情。但正如前文中所论述的那样，美元走强的趋势并不会因此而改变。因此，瑞士央行此次行动算不上是对周期股的重大利好。当然，由于我国国内宏观政策正在转暖，将带动国内经济增长复苏，我其实是看好国内周期股前景的。但那背后完全是另外一个逻辑了。

前文也已经分析，瑞士央行此举将给人民币汇率带来更强贬值压力。贬值压力所对应的资本流出将会抽紧国内金融市场的流动性，从而推升短期利率。这对建立在流动性推动之上的金融牛市行情不是好消息。