康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

本文核心观点：

(1)审核制和排队制的本质，是监管层替买方资本选择公司，让过量的买方资本追逐有限的公司。其结果，是差公司获得社会资本资源，并逐渐消灭社会资本价值，好公司获得过量社会资本资源，在发行起跑线就已失去投资价值，其最终结果是A股整体缺乏投资价值，只有交易套利价值;

(2)形成买方资本对公司发行的约束，让过量的公司寻找有限的买方资本，让买方资本来选择公司，严苛的投资价值检验会将最具竞争力的公司组合以合适的交易价格送给A股市场;

(3)即将登陆A股的康尼机电，也许将是审核制和排队制导致的好公司失去投资价值的经典案例，如果新股发行按现有政策开闸，它的上市历程以及上市后两年内的价格走势，也许将持续拷问畸形的A股发行制度。

以下是全文：

1.优秀公司先巨额分红后隐性超募的资本局：A股投资者就是取款机

康尼机电是一家优秀的技术型公司，其在城市轨道(地铁)交通门市场占有率超过50%，每天超过千万的地铁乘客与其生产的自动门擦肩而过;

这是一家为现有股东带来优厚回报的公司，粗略估算，最近三年，主要股东获得的分红回报已经至少超过其初始投入的3倍;

这是一家即将登陆A股市场的拟上市公司，如果是在充分有效的资本市场，合理的募投方案和稳健的公司治理，将共同推动其借资本之力成长，有望给新进入的公众投资者带来稳健的投资回报;

然而，根据对其最新披露的招股说明书数据的分析，小财却惊奇的发现：

(1)公司接近70%的资产负债率，合计3.1亿元银行借款，言之凿凿对未来轨道交通门市场非常看好，缺乏资本投资能力，却在2011年至2013年间进行合计3.3亿元分红，这一金额甚至是最近三个会计年度经营性现金流量净额的1.34倍，公司主要股东不急着投资扩产，而是急着落袋为安;

(2)上市前高负债巨额分红的同时，公司抛出了向A股投资者募集3.5亿资金用于偿还银行借款的方案;

(3)公司抛出合计8.57亿投资额的产能扩张计划，这将使现有产能扩张一倍，但其投资额将是形成现有产能的固定资产原值的3.12倍!根据招股说明书披露的新增固定资产折旧推算，这些投资将形成约4.8亿元的固定资产，剔除1.5亿元的预备费用和铺底资金，至少2.2亿元将在未来两年内作为期间费用列支，2013年公司税前净利润为1.37亿元，这足以使得公司业绩短期大变脸!

小财更愿意相信，上述推测基本不会发生，该公司仅仅是想通过虚增投资额实现隐性超募而已。进一步的分析显示，以1.7亿元建筑工程投资所对应的4.3万平米土地计算，每平米造价将近4000元，这是市场公允价值的2倍!同时，机器设备采购费用高达2.4亿元，同样是现有设备原值的2倍!在最为关键的两项费用上，公司公布的投资额也有极高的水分。

参考相类似制造业公司，根据分析经验，我们在最宽松假设下计算，在共计6.1亿用于项目投资的募资计划中，真实的募资需求应在3.5亿元左右，隐性超募金额可能高达2.6亿元。公司公布拟自筹的2.4亿元，因无法合理解释投向，更像是公司刻意佐证不存在超募的简单伎俩。

(4)在相对稳健增长而非爆发式增长的轨道交通门市场，产能翻倍计划是非常激进的，考虑到公司原有股东先巨额分红，后隐性超募，将产能翻倍带来的投资风险留给新进入的A股投资者，小财对这家公司的投资已经完全失去信心：面对只在乎自身利益，不敬畏买方资本的原有股东，基于市场空间预测和股价估值的分析显得这么多余!即使新增产能能够完全消化，原有股东也有足够的能力去不断侵蚀公众投资者的利益。

自此，该公司原有主要股东设下的资本局呈现出来：

(1)上市前巨额分红套现

公司主要股东并不愿意与未来新进入的公众投资者分享历史留存收益，其三年合计分红甚至超过三年累计经营性现金流量净额，上市前套现动能十足。

(2)意图通过超募增强对资本控制力

公司主要股东意图通过虚增募投项目投资额来实现超额募集，以加强其自身对资本的控制能力。

(3)对于新增产能投资缺乏足够信心，将产能扩张风险留给新投资者

如果公司对新增产能投资回报率有信心，合理的选择是将利润转换为新增投资，待募投资金到位后，完成相应置换，新老股东共享历史留存收益，新老股东的利益也将绑在一起。

公司主要股东在具备新增产能投资能力的背景下，选择巨额分红，显示其对新增产能的投资回报率缺乏信心。同时，在上市前完成实质性分红退出、上市时超募大量资金的情况下，将产能扩张一倍，一方面侵占社会资本资源，另一方面将产能大幅扩张的风险完全留给新进入的投资者。

(4)解禁后将继续套现

公司主要股东均表达在锁定期结束后的减持意向，显示整个公司主要股东非常强烈的退出意愿。结合上市前巨额分红、上市时隐形超募、股权分散这些背景，强烈的资本控制意图和强烈的套现意愿结合，这足够让人担心公司现有主要股东继续不断侵占公众投资者利益。

2.A股一二级市场投资者怪象：交易套利远大于投资价值判断

当投资者对投资价值失去信心时，剩下的只有交易套利。这不正是A股一二级市场乐此不疲的事情么?

一级市场的机构投资者不会特别关注于公司的投资价值，也鲜有机构会认真研读分析招股说明书，他们忙于通过各种关系打听发行价格，期望进入网下询价名单，然后在二级市场大涨的时候将筹码抛给股民;

仔细研读招股说明书的一级市场个人投资者在少数，即使完成仔细研究，对公司投资缺乏信心，基于交易套利的逻辑，也会在网上完成申购;

首日上市后，该公司仍将相对于发行价而言大涨，二级市场的交易套利者在接过一级市场的筹码之后，通过新股炒作玩几轮左口袋倒右口袋的游戏，逐渐将筹码丢给其他人;

有可能，在上市后的漫长岁月里，将有“签订巨额订单”的小道消息不断传出，证实和证伪的过程，也将伴随着该公司股价起起伏伏的过程;

而真正长期持有的投资者，也许很难分享到公司的投资价值，因为，在首次发行的起跑线上，公司就已失去投资价值。

这本是一家基本面优异的公司，在充分有效的资本市场，它原本具备给新进入的公众投资者带来持续回报的潜力。

3.审核制和排队制不仅是一级市场乱象之源，更是二级市场低迷的重要原因

在这家公司，和这个A股市场之外，有600多家企业仍在排队等待上市，有过万家净利润过千万的企业A股上市遥遥无期。他们中不乏优秀的企业，不乏借助资本之力能飞速成长、给公众投资者带来超额回报的好公司。审核制和排队机制，将他们排到2016年。

上市审核制的本质，是监管层替买方资本选择公司，但面对日益复杂的细分行业和层出不穷的商业模式，监管层根本不可能具备价值判断的能力，甚至对什么是影响价值判断的重要信息都无法明晰。

上市排队制的本质，是形成股票供需严重失衡的局面，让过量的资本追逐有限的股票，让差公司获得社会资本资源，然后逐渐消灭社会资本的价值，让好公司过度获得社会资本资源，并培养好公司管理层将资本市场理解为“取款机”的文化，使得好公司在发行阶段就已经失去了投资价值。

一级市场上的审核制和排队制，正是二级市场持续低迷的原因：在二级市场上交易的公司，本质上不是经过买方资本挑选并认可其投资价值的公司，而是监管层排队审核后放入的公司。这些公司在上市之初，其上市地位本质上来自监管层的授权，而非买方资本对其严苛的价值成长检验，他们对公众投资者的资本投入缺乏敬畏之心，取款机文化盛行，再好的公司质地，都会因过度资本投入而摊薄价值，其最终结果，就是A股整体缺乏投资价值，只有交易套利价值。

4.买方资本(而非监管层)应握着公司能否上市的决定权

十八届三中全会提出，让市场在资源配置过程中起决定作用，注册制改革目标是在这一大背景下提出来的。买方资本对投资收益和投资风险承担最终责任，本应握着公司能否上市的决定权。

然而，公司能否上市的决定权在监管层手中，监管层不仅决定未来一年有多少家公司上市，还决定哪些公司按照怎样的顺序上市，这已经不是新股发行市场，而是新股发行计划经济，与十八届三中全会精神背道而驰。

新股发行即将开闸，按照现在的发行制度，一大批公司，从买方视角看，并不具备投资价值，但由于审核制和排队制的存在，他们因为排在前面而登陆A股市场。另有一批公司，具备投资价值，但由于缺乏买方约束，其交易结构葬送了其原本具备的投资价值(比如本文分析的康尼机电);更有一批公司，具备投资价值，却没有A股上市机会：这里平庸公司的队伍排得太长了，其结果将是：社会资本错配给不应拿到它的公司。

如果监管层放弃实质性审核和排队机制，仅进行形式性审查，让100家以上完成形式性审查的公司与买方资本进行充分信息披露、投资价值、交易结构的博弈，当公司去追逐买方资本之时，买方资本也会将最具投资价值的公司以公允的价格送给A股市场，也许，这样一个公司组合的出现，才是A股市场盈利驱动的牛市的真正起点。

回到康尼机电的募投案例，如果存在买方约束，将呈现出另一个交易结构：

(1) 原有股东会降低上市前分红的比例，将一部分留存收益投向产能扩张，将利益与即将进入的新投资者绑在一起;

(2) 原有股东绝然不敢抛出9.6亿募资计划来挑战买方资本的理解力。出于对买方资本的敬畏，同时让股票能卖个好价格，在信息披露原则下，其会持续与买方资本路演沟通，以形成一个双方均认可的交易结构。

(3) 由于风险和新投资者绑在一起，原有股东的产能扩张将不会如此激进，投资决策能力和公司治理能力也会得到提升。

小财认为，按照现有制度放行新股，就是让差公司逐渐消灭社会资本价值，好公司在起跑线上失去投资价值，尚未排队的更好的公司失去借国内资本之力成长的机会。买方资本有限，与其发一个，错一个，不如想好了再开闸。

A股本不应是审核制和排队制下的畸形取款机。