刘纪鹏、刘彪：大牛市背后有什么奥秘？

上证指数日K线图近期走势，数据来源：上海证券交易所

A股市值自央行降息政策以来不断上升，12月5日截至收盘，沪深两市分别成交6392亿元和4349亿元，总量高达10741亿元，创下了全球股市的单日成交新高纪录。

按照收盘点位计算，自11月20日以来在短短两周时间内沪深股指累计涨幅达到19.73%和22.69%。

股市整体上扬，资金大量涌入股市，人们期待七年的牛市终于来了。这不仅形成了二级市场的财富效应，而且也对人们坚定中国梦的信心，更具体一点来说打破中小企业融资瓶颈是良好先兆。

然而笔者要指出的是，股市牛市要持续更需制度保证，投资者更加需要理性的投资心态，中小股东必须对投资风险有充分的预估，而不应成为大股东疯狂套现的工具，最终难逃散户被套的结局。

面对周五创造的天量交易量，应当如何看待这轮行情？众人纷说大牛市来，笔者却深表迟疑，所谓天量增长自有其背后奥秘。

融资融券和资金配置的作用

本次中国股市上涨，融资融券和民间按一比三的资金配置发挥了重大作用。资金来源是分析股市上涨最直接的因素，关注资金来源既可以诊断股市是否健康，也容易推断股市牛市是否有延续的可能。仔细分析，推动此次股市上涨有三大资金来源：

一是股市改革和国家信心提振带来了红利，引发散户资金注入。在最近的国际舞台上，中国对外国际形象提振，证监会又出台股市新政，沪港通实现人民币国际化，IPO开闸发行新股同时打击“三高超募”，将股价上涨的利益向二级市场倾斜起到示范作用鼓励了股民资金进入。

二是房地产、信托行业中部分资金退出投向股市。在金融杠杆与土地杠杆的扩张之下，中国房地产泡沫越积越高，买房稳赚不赔的神话已被打破，房地产和信托的部分资金开始撤出转向股市；同时，中国政府放松开户和融资限制，也有一定量的外国投资进入市场。

三是以募集基金为代表的机构投资者拉动了市场交易。在中国股市翻云覆雨的向来就不是散兵游勇而是机构投资者，公募基金为了生存和维护市场，别无选择地将资金投入小盘股刺激股市上涨，而私募基金则又与大股东联合，通过资本运作抬高股票价格。金融、石油等权重股集体飙升后最终实现扩散，带动了大盘上涨。

“出入口”问题仍然存在

同样从资金层面讲本次中国股市大涨也存“入口”与“出口”的两个问题：入口问题在于融资杠杆过高，出口问题在于流向实体企业的资金太少。

从资金入口的角度讲，在今天中国不少实体企业面临产能过剩、市场需求不足以及融资困难的情况下，资金链条本就紧张，而大量资金涌入股市造成的上万亿元交易量，可以推断其中杠杆资金所占比例可能不小。

诚然，资本市场合理地注水可以维持经济的增长，适当的杠杆率有利于企业跨阶段的发展，但是在投资漫天飞的今天，我们的问题是有多少经济实体可以保证高回报率的实现呢？

民间大量资金以超过14%的高成本融得，这样的资金支持风险极高，在经营困难的时候实体企业成本进一步提高，对本身造成更大损害，许多企业已经是死而不僵，借债养债，反过来又推高了投融资杠杆。

从资金出口的角度讲，由于相较于传统行业，以高回报率融得资金的金融公司一旦任何环节出现问题，资金链条断裂高额兑付无法实现，将导致连锁反应，损害市场引发动荡。

为了防止债务链条的过度紧绷和断裂，银行可能进一步实行定向宽松降低政策利率的举措，但是宽松政策释放的流动性资金更可能再次流向金融资产而不是实体资产，这就是此次股市暴涨中，券商股能够异军突起的原因所在。

大牛行情还缺什么？

当前央行货币政策仍偏宽松，加上信息的滞后性，伴随着铺天盖地的宣传，大量股民将继续涌入资本市场，本来就低估值的大盘蓝筹股会流入充裕资金。但是如果说，这轮行情的启动主要与央行降息货币政策有关的话，大牛市行情的制度性基础并不具备。

所谓中国股市牛市行情的制度基础，就是必须彻底消除中国股市中的不公平现象。而这必须做到两点：一是通过监审分离正确处理证监会和交易所关系。二是对大股东减持套现加以限制。

中国证监会的职责，应为按照法律法规对证券市场进行监管，维护市场秩序，保障其合法运营。然而，本应履行监管职能的证监会，却将大部分工作重心放在了股票发行审核上。

在以证监会为主导的发审制度下，一方面我国新股发行增长速度十分缓慢，“排队上市”已成常态，另一方面发审委审核上市企业却不承担企业上市后发生问题的责任，必然滋生腐败和低效。

证监会应当明白严格的监管才是其应尽之责，只有通过重点打击信息披露违法、内幕交易、操纵市场的行为，并严惩相关人员和机构，才能最终实现保护中小投资者的利益。

中国有近两千家一股独大的上市公司，以家族企业为代表的一股独大的大股东，在一级市场高价圈钱和二级市场疯狂套现行为屡禁不止。中国股市一起来大股东往往就开始纷纷抛售，我们要谨防大股东通过给中介机构比例折扣，大宗减持然后配合着利好消息，再让这些中介机构出逃，一场“双簧戏”最终套牢小股民。

股市转牛固然是人心所向，市场一片欢呼之声也可理解，但如果仅仅被短期的股市走强蒙住了双眼，认为中国股市的春天即将到来，而看不到制度改革未到位的前提下，短期的利好带来的资金涌入仅仅是昙花一现的实质，疏忽对制度的进一步改革与完善，那么这场狂欢落幕后，留下的不过也终究会是中小股民的哀叹落幕，与中国资本市场的一地鸡毛罢了。

（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任、博士生导师，全国人大《证券法》修改小组专家组成员；刘彪系中国政法大学法与经济研究中心硕士研究生。）