张军：不认同“新常态”，未来5年中国潜在增长率在8.4%左右

【新常态，原本为美国华尔街金融家们为美国经济衰退，无药可治找台阶下的一句借口，如今成为中国经济的关键词。“新常态”意味着中国经济跌入中速将成为未来的常态？意味着中国经济再没有恢复8%以上高速增长的可能？复旦大学经济学教授张军并不认同这样的提法，他认为“新常态”未必成为“常态”。对中国经济的减速究竟该做何解读？张军教授认为，产能过剩，地方债务并不可怕，东亚四小龙和日本等当年超常增长的经济体，其成功之处不是说他们没有遇到过这些问题，而是在于他们能够在危机中迅速应对，及时调整和改革，鼓励技术革新的创造性破坏；张军教授认为人口红利减少对中国经济的影响被夸大了，他认为中国潜在增长率并未回落，未来五年中国潜在增长率在8.4%左右。本文为张军教授在一次会议上的发言整理，张军授权观察者网发布。】

复旦大学经济学教授、中国经济研究中心主任张军10月25日在汇丰晋信《全球大变革下的投资机遇》高峰论坛上表示，未来5年中国潜在经济增长率在8.4%左右。

当前中国经济有下行的趋势，究竟是会演变成经济崩溃，还只是短期的需求抑制造成的，受到广泛争议。

对此，张军表示，他首先不认同关于“新常态”的提法。

张军称，官方总结的“新常态”为三个周期的叠加：增长换挡期、经济调整期、经济刺激的消化期。“新常态”通常被理解为中国经济再也回不到之前的增长水准了，当前的状况将成为未来的常态。对此，张军认为，到目前为止没有看到充分的证据能证明这种“新常态”的存在和持续性。

夸大了人口红利减少对经济的影响

改革开放后35年，中国GDP年均增长接近10%，差不多7年翻一番。2001年的时候10万亿，2010年就达到40万亿，超过了日本。而最新IMF经济展望报告认为，如果按PPP换算(购买力平价)，中国2014年的GDP估计要比美国高出2000亿美元左右，占全球的份额也将超过美国。

数据来源：根据张军所做的回归估计， K指资本，L指劳动力

中国在过去35年为何能有如此强劲的增长表现？张军指出，如果把经济增长的贡献因子做一个拆分，把计划经济和改革开放时代的增长做一个对照，我们就会发现，技术进步(TFP)对GDP的贡献大幅增加才是经济快速增长的主要原因。特别是改革开放后的增长，尽管资本的增长很显著，但是更多体现在技术进步上。

在张军看来，中国增长这么快，就是因为中国的技术进步速度远远快于欧美成熟国家。通过落后模仿先进，缩小科技差距，中国的投资回报率大幅提高，这样才能吸引更多的投资来提升中国的劳动生产率水平。

如下图显示，劳动力的增长对GDP增长的贡献还只是次要的，平均大概只有10%。所以，在讨论人口红利的下降时，人们往往可能夸大了人口红利减少对中国经济未来增长的影响程度。

换句话说，劳动力增长速度的减少对中国经济的影响其实没有想象的这么大。要知道，劳动力数量的增长速度下降的同时，劳动力的素质水平是持续提升的，而后者对提升中国经济未来的生产率依然至关主要。

成功经济体胜在善于“创造性破坏”

那么，为什么现在那么多人对中国经济增长的前景不是太乐观呢？张军认为，这主要是因为在一个超长增长的经济里，增长的同时总会伴有大量没有效率的经济活动。

张军说，超常增长的经济，包括二战以后的东亚四小龙和日本，必定会产生很多无效和低效的经济成分。例如很多超前的基础设施投资、国有企业的膨胀、房地产的泡沫、鬼城的出现、产能的过剩以及经济大起大落等典型的增长后遗症。这些问题不是今天首次出现，中国过去35年其实曾反复遭遇类似问题。

不过，张军在演讲中认为，那些成功转型和发展的经济，往往不是因为能避免以上这些问题的出现，而是因为能在出现这些问题时政策与体制上做出及时的调整和改革。

例如中国在1997年前后，制造业产能过剩达到历史高位，国有企业的亏损让财政不堪重负，倒逼中央政府开启了国企和整个国有经济的大规模重组。

更早一些时间，由于财政承包制导致这样政府的财力持续下降以至于不能执行宏观管理的职能，倒逼了1994年的分税制改革。而分税制改革之后，地方政府面临了严峻的金融和财务约束，使得政府的资本开支不能正常完成，严重影响了经济的增长前途，最后不得不让中央政府对国有土地批租权管制进一步放松，从使得土地可以作为抵押品，从而缓解了地方政府的融资约束，这才有了之后10年的经济高速增长。

事实上，回顾过去35年，每一次的挑战和问题的爆发最后都可能带来政策和制度的巨大变革，并成为驱动经济增长的新动力。中国迄今为止经济发展的成功很大程度上是因为我们总能在需要的时候成功地推进政策与制度的改革。

张军使用经济学家熊彼特的概念，认为经济发展本质上是价值上的创造性毁坏(creative destruction)；创造性毁坏就鼓励用更新的、更有效率的经济活动去冲销上一轮增长扩张的代价；能不断做到这些的经济就是有韧性的经济。很显然，那些成功转型和发展的经济都是因为做得到了这样的创造性毁坏，不断鼓励新的和更有效率的经济活动在价值上去冲销那些主张的代价。

中国在整个改革开放过程中几乎每一阶段的发展都是这样的过程。我们没有能阻止在增长中出现问题和挑战，但是因为政策和体制的改革总是在鼓励更有效率的活动和投资，总是鼓励更有效率的企业取代原来的没有效率的企业，所以，技术进步才没有停止，发展的主流才没有中断和枯竭。

所以，今天看到了鬼城、房地产的泡沫，对这些不必过于悲观，我们需要看到发展的主流，我们是否在对这些挑战做出符合市场经济主流的回应。

上世纪90年代末，我们遭遇了历史性的债务冲击，产能过剩非常严重，经济甚至一度陷入通货紧缩。但是只要能把政策的重心放在鼓励创造性毁坏的发展战略上，通过更有效率的经济增长去冲销之前增长的代价，这些问题就会得到消解。

张军相信，东亚四小龙的发展过程正是如此，中国当前遇到的问题也类似，只能靠经济发展来解决。 

不应否认分税制的历史功绩

在改革方面，张军认为我们现在看待经济制度的方式并不健康。土地财政这些年广受诟病，说当前的分税制弊病良多，要改革中央与地方的财政关系。张军认为，固然需要对中央-地方财政关系进行改革，但这并不能建立在对之前制度安排的彻底否认基础上。

实际上分税制对中国的经济增长曾经做出了重要的贡献。1980年代，因为没有解决好中央与地方的财政关系，向地方过度的财政分权导致了反反复复的通货膨胀，中国经济一直没有摆脱遭遇大起大落的困扰。

如果分税制改革不实行，中央政府无法保证财政收入的稳定，就没有能力、资源和手段去稳定宏观经济，经济大起大落的局面就很难得到改变。1993年年底实施分税制改革，重新调整了中央与地方的财政关系，确保了中央政府财政收入的稳定以及中国宏观经济的稳定。

张军发现，分税制有助于将中央与地方在经济发展上的激励统一起来，促进了增长和宏观稳定的实现。这是因为分税制之后，地方的收入主要来自增值税和营业税。这就激励了地方政府去加快公共资本的支出，改善基础设施，吸引生产性资本的投资。换句话说，这个体制下，地方政府更多扮演了地方经济发展的推动者和市场经济的维护者。

客观看待地方融资平台

在国有土地被允许作为抵押品之后，地方政府还获得了来自土地支持的融资渠道，也就是地方融资平台。当前对这个地方融资平台的批评较多，但是张军主张要客观地看问题。15年前以前中国基础设施十分落后，相当于今天的印度，如果没有后来土地财政的出现，缓解地方政府的融资约束，中国的基础设施就不可能获得持续改善。应该说，在分税制之后，土地的财政所扮演的融资功能对中国经济后来的持续发展功不可没。

不能忘记任何一个制度的安排都有他的时代性和局限性，一项改革不可能解决所有的问题。土地财政解决了地方政府在公共资本支出上面的融资困难，是当时十分成功的制度创新。但当前来看，土地财政对房地产泡沫的推动，挤出企业融资等问题都成为其被诟病的问题。

但实际上，从过去10年来看，土地财政发展最快的时候，也是实体经济发展最快的时候，原因也不难理解，土地作为抵押品有助于改善整个经济的流动性，降低融资成本，当然也就可能有利于而不是阻碍实体经济的发展了。

潜在增长率并未回落，未来五年潜在增长率8.4%

目前中国经济出现了持续减速的问题。很多人认为这是中国的潜在增长率显著回落导致的。对此张军持有不同看法。

张军认为，这两年经济增长持续低于8%，主要是因为国家对信贷执行了过于谨慎的政策所致。银行不敢投放信贷，固定资产投资下滑严重，正常年份是25%左右，今年至今只有16-17%。GDP增长低于之前10年平均值的主要原因在于信贷政策过于谨慎。从潜在增长水平来看，我们的研究预测，未来5年中国经济的平均增长应该可以不低于8-8.5%。

“央行为何不敢向经济‘放水’？因为2008年以后社融规模和经济增长的相关性越来越小。” 而且随着融资规模的增长，融资成本也在提高(理应随着融资规模上升，成本下降)，说明融资市场有错配，没有得到及时纠正。“而且当前信贷增量占GDP的1/3以上，甚至超过1/2。年利息已经高于每年的GDP增量，这同样说明了融资的错配。”张军说。

张军认为，当前中国经济虽然遭遇挑战，但“新常态”未必会成为常态。“我计算，未来5年我国经济增长的潜在增长率在8.4%左右，未来10年在7%左右。”

巨额债务也是改革机遇

央行面临的巨大挑战在于，既要放水，又不希望太多的水真的流到经济里面。一方面想放水刺激经济，另一方面却又怕重蹈4万亿过度刺激的覆辙。但这种挑战并非是坏事，各种挑战促使央行出手各种创新性的政策工具，如PSL，SLO和SLF等，并成为当前世界央行中对经济调控最为用心的表率了。

张军指出，全球金融危机对中国是个巨大的冲击，前几年形成了巨大的债务，对我国货币政策带来巨大挑战。但也是一个改革的机遇。从长远来说，中国要改变金融的结构和配置方式，解决金融错配的问题。而解决金融和财政的体制性问题后，未来10-15年里，这些改革红利会逐步释放。改革不是潜在增长率的源泉，而是潜在增长率向现实释放的源泉。

“所有的改革在中国都是解决问题的导向，解决融资约束。随着新一轮财政与金融改革的不断推进，城市化和产业升级将加快步伐，投资需求和消费需求也将持续释放和升温，中国的经济增速就可能恢复到潜在增长率水平。长期说，中国的潜在增长率会不断回落，20年里会从现在的8%以上下降到5%点几，但即使这样，中国仍有望在20年后人均GDP达到美国的一半。”张军说。

文/汇丰晋信