神秘人士就社保基金回应叶檀：财经评论不是写小说
国家审计署可能不会想到，一份审计报告引发社保基金“巨亏说”。6月30日，每日经济新闻评论员叶檀女士发表文章《改革社保投资体制迫在眉睫》。7月2日，在与社保基金理事会有着诸多往来的人士圈中盛传一篇博客文章——《与叶檀女士商榷》，据称这篇文章来自社保基金理事会内部人员。
文章作者署名李娜，在社保基金理事会官网上公布的理事名单中，并无李娜其人。不过，文章中提及的一些细节，可能也非外界人士所能掌握。既然投资界人士对于“李娜”的文章评价“专业“，不妨对照看看叶檀女士与“李娜”的文章。
观察者网此前曾报道，这里说的“社保基金”和我们通常讲的“社保”不是一个概念。这里的“社保基金”是社会保障基金，而我们所说的“社保”是社会保险基金。
一：全国社会保障基金（社保基金）的主要来源是财政拨款、彩票公益金以及国有股减持。2012年财政部首次从中央企业国有资本经营预算收入中拨入20亿元，作为全国社保基金筹资的新渠道。社保基金是不向个人投资者开放的，社保基金是国家把企事业职工交的养老保险费中的一部分资金交给专业的机构管理，实现保值增值。
而社会保险基金（社保）包括养老保险基金、失业保险基金、医疗保险基金、工伤保险基金、生育保险基金，以及国家和省规定筹集的其他社会保险专项基金。由人力资源和社会劳动保障部（人社部）和各地社会保险机构负责社会保险基金征收、支付、结余。
社保基金历年收益率
叶檀（资料图）
二：社保基金是国内最透明的“国家队”资金，不仅有年报公布，现在还有审计署公布审计结果。对于社保基金盈亏争议是好事，信息透明的一个目的，就在于允许人们公开讨论。并不是说争议最大，问题就最大。事实上，很多被争议最多的地方，往往因为其“阳光”而最干净。
三：6月25日，国家审计署公布社保基金的几处不当损失：从2010年到2013年这4年中，自营指数化投资组合亏损共计69.53亿元；2013年底，未按规定对6只禁售期满的转持股票计提准备，因而少确认了减值损失103.02亿元；2013年因为未能及时将港币结汇成人民币，致汇兑损失约0.93亿元；办理协议存款时少收了1.69亿元的利息。四项加起来总计约175亿元。
这并不是说社保基金巨亏了175亿，事实上，在同一份审计报告中，审计署明确说到2013年社保基金会投资总收益为685.87亿元，投资收益率为6.2%。
四：近日一些投资界人士为社保基金做了“辩解”，一些辩解有助于厘清事实，但一些“辩解”却也未必客观。
比如，社保基金协议存款中少收1.69亿元利息，确实不当，不应忽略不计。
另外，社保基金未及时结售汇，导致存款汇兑损失9287.97万元，有人说，人民币可能涨，也可能跌，“跑后炮”认为判断失误的说法不妥当。
但资色小雅并不认同此说法，人民币将长期升值，这是过去几年里采访所有投资人的共识，社保基金当时的判断是什么，是因为对市场无法判断，还是因为考虑不周或不够勤快没及时兑换，不妨打个问号。
还有人对“社保基金会过去4年中在指数化投资上累计亏损接近70亿元”作出辩解，认为指数投资本身就是被动投资，一旦市场下跌，就被动下跌，这很正常。
但要知道，国家审计署公布的问题，不是说社保基金指数化投资导致了亏损，而是“社保基金自营指数化投资的标的指数范围较窄”，A股的“标的指数个数及开放式股票指数型公募基金产品市场规模均与社保基金会初始投资指数化产品时有较大差异”。这是什么意思呢？国家审计署没有明说，资色小雅简单理解，国家审计署是说，目前市场上有N个指数和指数产品，但社保基金只参与了其中少数的几个，资产配置没跟上市场发展。如果理解不对，欢迎指正。
五：总的来说，资色小雅认为，市场可以对公开信息提出各种观点、看法，这本来就是阳光化的意义所在。但媒体作为社会公器，应对自己的言论负责，准确客观。
另外，谁也不是圣人，个人会犯错，机构也会犯错，别因噎废食，因此完全否定社保基金的市场化运作和相对阳光的投资。不过，社保基金也应该提提神，在业绩不错的满足中，看看自身有哪些不足，有则改进，无则加勉呗。
下附李娜与叶檀的两篇文章
与叶檀女士商榷
今日看了叶檀女士对社保基金投资的评论，有几分感想，竟然夜不能寐，爬将起来，敲了些文字。想写信给她，苦于没有联络方式。好在移动互联时代了，6度空间理论说最多通过6个人，就可以认识一个陌生人。当个测试吧，私信发在朋友圈，看有没有朋友帮我转给她。谢谢！
叶女士：
您好！常在财经媒体读到您的文章，对您在财经领域的涉猎之广非常佩服。近日，看到您评论社保基金投资一文，有几点感想，不知能否有机会与您商榷。
一、直接投资vs委托投资
您认为，委托投资被市场证明更有效，社保基金局部亏损是自营即直接投资的缘故，可能并不尽然。
直接投资也好，委托投资也好，归根结底只是一种投资方式。在2013年全年沪深300下跌7.58%的情况下，不管采用何种方式，只要是严格的指数化投资（非对冲），亏损几是定局。
**文中“仍采取自营方式进行指数化投资……最终导致亏损”的逻辑，可能和“我做高铁而不是飞机去上海……所以上海下雨被淋着了”一样牵强。**
直接投资与委托投资究竟哪种方式更有效，迄今为止，无论学术界还是实务界，尚未有定论。委托投资可充分运用管理团队的专业技能，是其优势。但与此同时，委托投资也因缺乏灵活性、委托代理链条加长和成本高昂问题，备受诟病。
委托投资缺乏灵活性。一般来说，委托投资会签订较长期限的（无期限或固定期限）合同，而金融市场瞬息万变，经常有合同才履行了一段时间，原有的投资策略就已失效或需调整。委托投资模式下，投资布局调整涉及投资方针变更、合同条款磋商甚至转换管理等诸多环节，加添了成本，更贻误了时机。相比而言，直接投资则灵活有效地多。
委托投资加长了委托代理链条。信息经济学的基本理论，由于委托人和代理人的效用函数不一样，在欠缺有效制度安排的情况下，两者存在利益冲突。委托代理的链条越长，越可能导致信息损耗和失真，也越容易发生逆向选择和道德风险。
为此，委托投资必须要有充分的激励相容安排和风险控制手段。委托投资绝非寻租的天然屏障。若是管理不规范，委托投资和直接投资一样会发生寻租行为，还有可能是更大的寻租。
委托投资成本高昂。行业实践各有不同，但委托投资的成本远高于是直接投资，却是不争的事实。委托投资成本是直接投资的数倍、数十倍乃至数百倍。有一定投资能力的机构，要价更高。
近来颇受基金经理们推崇的文艺复兴科技基金，不管盈利与否，管理公司先收5%的固定费用，再对业绩进行50%提成。高企的委托投资成本，促使全球养老金和主权财富基金日益注重自身投资能力的建设。
由此，直接投资也好，委托投资也好，各有千秋，仿佛萝卜青菜，各有营养。
国际经验来看，2008年之后，为增强灵活性、降低风险和缩减成本，全球养老金投资实践更多转向了直接投资。美国教师退休基金、澳大利亚未来基金等纷纷扩大直接投资范围，提升直接投资比例。
社保基金一直强调直接投资和委托投资并重，优势互补。直投也好，委托也罢，两者同为重要的投资方式，任何只取一端、偏废另一端的做法，只怕都不符合我国养老金保值增值的客观需要。
二、运动员vs裁判员
您认为，社保基金集裁判员和运动员于一身，恐怕是个误解。社保基金，是个单纯的资产管理机构。除了员工薪酬没有市场化外，社保基金均以市场化原则和市场主体身份参与投资领域的市场竞争。社保基金，只是一名运动员。
裁判员由财政部、人社部和审计署担任。财政部、人社部给予社保基金最严格的数量监管。以2001年制定的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》为主要依据，社保基金投资品种、投资比例都有明确数量限制，前任社保基金理事长项怀诚曾戏称之为“戴着镣铐跳舞”。
相关人士透露了一个协议存款投资的例子。与天弘基金可将余额宝资金与全国各类银行的协议存款需求对接不同，为最大程度保证资金安全，社保基金的协议存款只能投资于财政部批准的14家国有和股份制商业银行。这14家，是不太差钱的银行。倘若您与其中一家打过交道，或可以体会要他们接受高成本的协议存款并非易事，需要长期密切跟踪银行资金需求变化和精准的择时。
审计署则侧重于事后审查，从预算执行、委托投资运作、自营投资绩效等方方面面进行事后审计评估。据了解，每年，差不多有一半的时间，审计署在社保基金会审查，还有一半时间，相关工作人员在分析论证，出具审计意见。
的确，社保基金遴选有管理人。国内股票一二级市场，国内债券和国外股票二级市场，社保基金都遴选了最优秀的机构担任各细项投资的管理人。但那更多是运动员中队长与队员的关系。
大家同为社保基金资产的管理人，队长带领全体队员，协同作战，队员按照各自分工，各尽所能。足球场上，您见过哪位队长只用比划，不用奔跑吗？
我国的养老金投资事业起步不久，保障资金安全是第一要义。严格的事前监管和事后审查，搭建了社保基金安全运营的保障机制。优质的内外部管理团队，构筑了社保基金从事养老金投资的核心能力。
正是以上要素的有机结合，才在有效控制风险的基础上实现了年均8.26%的投资收益。无论放在怎样的参照系下，这都是一份不错的成绩单。
三、1万元的8% vs 1万亿元的8%
您写道，“一个拥有大规模划拨股份的机构如果没有6%以上的收益率，那简直是白痴般的强盗。即使什么也不干，放在银行理财，如此庞大的资金规模，获得8%左右的收益率也是可以预期的”。
看到这段文字，我想有必要向您介绍一下收益率的基本概念了。
所谓收益率，最直白的理解就是收益除以资本投入。对于社保基金来说，划拨来的股份，是资本投入而非收益。同样的收益，划拨的股份越多，代表投入的资本越多，收益率也就被稀释地越厉害，获取收益额的压力也同步放大。
换句话说，股份划拨是扩大分母而非增加分子，您如何会以为拥有股份划拨就天然获得了高额收益，确有些匪夷所思了。
我们真能轻而易举获得8%的收益率吗？怕不尽然。个人的1万元，也许不难买到8%的理财产品。1万亿元要买8%的理财产品，有敢接手的银行吗？把这1万亿元放在银行理财一个品种上，您放心吗？
您以朴素的家庭理财思维，揣测大额资金的投资逻辑和投资结果，殊不知随着资产量级的大幅抬升，投资规律和投资生态也会发生重大改变。这正如牛顿三大定律支撑的经典力学，可以解释我们日常生活见闻，却不适用高速运动物体和微观世界，前者生发了相对论，后者诞生了量子力学。
投资规模可以影响甚至制约投资回报。凡投资从业人员，对此多少有所体会。即便是以腾挪周转见长的对冲基金，最害怕的风险之一莫过于自身规模过大带来的流动性风险。
A big whale in a small pond（大鲸鱼困在小池塘），是大型投资基金竭尽所能渴望规避的困境。越过特定门槛之后，基金规模越大，投资难度反而攀升。前文所提西蒙斯传奇一般的文艺复兴科技公司，已将所有外部份额用自用资金赎买并关闭申购。封闭的一个重要考虑，就是控制规模以保证收益。您认为凭借庞大规模便可以轻取8%收益的观点，有待斟酌。
诚如您所言，社保基金是公地，理应接受全民最严苛的监督。这次审计署的审计结论，也给社保基金进一步强化内部管理提出了警示。养老金保值增值，任重道远。您作为知名媒体人士，关心社保公义，让人钦佩。只是财经评论不同于小说演义，倘若您能更留意养老金投资的基础知识和发展趋势，或许能更好地引领公众监督养老金投资运营。
以上不妥之处，敬请批评指正。
谢谢您！
李娜
改革社保投资体制迫在眉睫
每经评论员 叶檀
根据审计署的数据，从2010年到2013年，社保基金损失175亿元，主要来自三部分：利率损失、自营指数化投资损失与信托等损失。
一些损失暗含寻租阴影，尤其是利率与信托两方面，损失匪夷所思。据《华夏时报》报道，2011年3月底，社保基金与4家银行达成固定利率存款协议，在央行加息后社保基金存款协议仍维持原商定利率；2012年3月~4月间，社保基金又与3家银行达成固定利率存款协议，在央行当年6月降息后3家银行提出降息要求，社保基金于是调低了某两大行协议存款的利率，从而导致利息收入减少1.65亿元。
2013年，社保基金财务部在研究拟定协议存款方案时，少收利息380万元。有没有社保基金人员慷基金之慨发自己之财，值得认真核查，否则上述做法违背起码的经济学规律与人性规律。
信托用途同样不堪检验，抽查社保基金15个使用信托贷款的项目，就有6个项目的用款单位未按指定用途使用信托资金，涉及金额14.20亿元，这些资金被用于信托贷款合同之外的项目或归还银行贷款、市政基础设施建设、土地整理、对外出借等。
其他损失与能力、自肥有关。如减持H股收入获得的港元资金没有及时结转汇导致汇兑损失，这可以说是对汇率市场判断不准所致，如果在今年美元、港币上涨期抛售，或可挽回损失。
令人不解的是，社保基金坚持自营也即直接投资，而非被市场证明有效的委托投资，由社保基金人员下场充当运动员，投资盈亏只能自己吃进。
此次自营指数化投资亏损69.53亿元，其中2013年亏损14.7亿元，审计署指出，“原因在于社保基金在A股结构日趋多元的情况下，仍采取自营方式进行指数化投资，令投资的标的指数范围较窄，最终导致亏损。”
顶着社保的名义，公共资源不断注入社保之池。2012年10月24日，时任国资委主任王勇向十一届全国人大常委会作《关于国有企业改革与发展工作情况的报告》时说，截至2011年底，全国国有企业（不含金融类企业）已划归社保基金国有股权2119亿元，占全部社保基金财政性收入的43.1％。
根据十八届三中全会精神，“划转部分国有资本充实社会保障基金，提高国有资本收益上缴公共财政比例，到2020年提高至30%”，一头是源源不断以公益的名义向社保输血，另一头则是泥沙俱下，公私不分，再多的公共资源都填入了无底洞。没有完善的常规监管体制，这一现象必然会在社保基金重演。
社保基金内部的结构也有极大问题。任何裁判员与运动员两者集于一身的市场，必然是个效率低下、规则不公的坏市场。
社保基金如果是监管者，就必须采用委托投资的方式，由社保基金监督投资者，由审计署监督社保基金，董事会、监事会、投资机构的关系才能理顺。
而各地的社保基金是地方政府篮子里的菜，全国社保基金逐渐舍弃了全球选秀、由有能力的投资机构进行投资的方式，自营投资越来越多，难道社保基金想摆脱专业投资的束缚，在自己的篮子里天马行空地投资？
根据社保基金2012年报数据，社保基金会直接投资资产占比58.83%，委托投资资产占比41.17%。因此，建立管理有序的社保投资体制，改变市场各种角色不分的情况，迫在眉睫。
有人常以社保收益率不低为托词为社保辩护，截至2012年底，基金自成立以来的累计投资收益额3492.45亿元，年均投资收益率8.29%。
审计报告也显示，2013年，基金投资收益685.87亿元，收益率为6.2%。一个拥有大规模划拨股份的机构如果没有6％以上的收益率，那简直令人难以理解。即使什么也不干，放在银行理财，如此庞大的资金规模，获得8％左右的收益率也是可以预期的。
社保基金虽然不会分到个人手上，却是中国养老业的定心锚，如今这个锚越来越轻，中国的养老之舟也就只能四处漂流，到时候免不了病急乱投医。