真正的股市风险是你看不见的 - 彭博社

摄影：Constance Bannister/Getty Images投资中应该有一个基本真理：如果你承担更多风险，你可以期待更大的回报。随着新的研究表明事情可能并非如此简单，投资者可能需要相应地调整他们的策略——或者至少是他们的期望。

总部位于波士顿的资产管理公司GMO最近查看了1970年至2011年间美国股票的风险和回报数据，研究人员发现的结果令人惊讶：风险最高的25%的股票——那些最容易受到广泛市场波动影响的股票——每年的平均回报率仅略高于7%。风险最低的25%的股票每年的回报率为10.6%。在这四十年的时间里，投资10,000美元的低风险股票将产生超过450,000美元的收益。

那些为了追求更高回报而承担更多风险的投资者应该对这一新信息感到不满。拥有一只价格随市场其他部分波动的股票使你的整个投资组合更加波动，因此合理地期望在承担这种风险的情况下获得更大的回报。但40年的数据表明情况并非如此——而且这不是一个短暂的趋势。

一种解释可能是投资方式发生了变化。在1980年，个人拥有48%的股票。到2007年，这一比例下降到22%。现在绝大多数股票由大型资产管理公司拥有：对冲基金和共同基金雇用专业人士来挑选股票。来自LSE的Paul Woolley和Dmitri Vayanos以及波士顿大学的Andrea Buffa的一篇论文认为，基金经理的评估和薪酬方式改变了市场的运作方式。

基金经理的表现是根据基金与基准的比较来评判的，基准通常是像标准普尔500股票指数这样的指数。由于表现不佳意味着资产流失，而超越市场极其困难，因此大多数经理会尽量接近他们的基准。例如，经理们可能认为某只股票被高估，但又感到有必要购买更多，这将进一步推高价格，使股票更加波动。

这种效应对于指数基金也是如此——这些基金旨在跟随市场，而不是超越市场——以及主动管理的基金。指数基金经理通常通过购买足够的股票来模仿回报，从而节省成本，而不是购买指数中的所有股票。然而，如果足够多的指数基金经理遵循相同的策略，那么股票与市场其他部分之间的关系就会改变，因为股票不再是根据其投资基本面来选择的。

杜克大学金融教授坎贝尔·哈维同意，投资者传统上认为的风险与回报关系可能已经改变。他还认为，波动性可能变得异常重要，尤其是与其他风险衡量标准相比。他的研究衡量回报与所谓的尾部风险之间的关系——即发生不太可能但重大事件的机会，例如价格下跌50%。最近的金融危机被认为是尾部风险的一个例子。（虽然尾部风险也可以向上表现——例如中彩票——但大多数人对失去一切的微小机会感到更加恐慌，而不是被赢得大奖的小概率所激励。）

当哈维进行类似于GMO的估计时，他考虑了尾部风险和其他因素（例如动量）。他发现，具有更多尾部风险的股票实际上确实有更高的回报。如果他是对的，投资者会因承担额外风险而获得补偿。这只是一种与他们想象的不同类型的风险——而且这种风险更难以察觉。