黑石集团的希尔顿交易：有史以来最佳杠杆收购 - 彭博社

摄影：托马斯·A·凯利/科比斯在2009年初春，随着经济衰退加深，克里斯托弗·纳塞塔独自站在弗吉尼亚州阿灵顿的一所空房子里，周围是搬家的箱子，努力不让自己绝望。他希望能成为自己职业生涯的巅峰成就——作为首席执行官，成功扭转 希尔顿全球控股，这家由帕里斯·希尔顿的曾祖父创立的传奇酒店公司——却变得如梦魇般可怕。他刚刚结束在比佛利山的希尔顿总部的关闭，然而这只是他麻烦的开始。

彭博社追求凯斯在澳大利亚公开赛中击败萨巴伦卡，赢得首个大满贯冠军英国度假者因夏季旅行费用上涨而受到影响受丑闻影响的富士媒体股票交易因重组押注飙升1,767%五家意外实惠的酒店，适合最后一分钟的滑雪旅行十八个月前，在2007年秋季， 黑石集团以260亿美元的杠杆收购在房地产泡沫的高峰期收购了希尔顿。黑石全球房地产负责人兼希尔顿交易的设计师乔纳森·格雷投资了56亿美元，并对振兴这一连锁酒店有着宏伟的计划，这家酒店是 广告狂人时代的国际魅力典范。格雷计划的核心是从 酒店与度假村集团挖走纳塞塔，后者当时是首席执行官。

在希尔顿，两人起初的表现还算不错，但随着金融危机的到来和经济的崩溃，似乎黑石集团及其合作伙伴支付了过高的价格，使用了过多的债务，并且在关闭交易的时机上选择了最糟糕的时刻。它的一些合作伙伴——包括贝尔斯登和雷曼兄弟——很快就会消失。在雷曼崩溃后，旅游业陷入严重低迷，希尔顿也随之下滑，纳塞塔的所有恢复连锁光彩的好主意似乎都无法实施。更雪上加霜的是，竞争对手喜来登酒店及度假村全球公司在联邦法院起诉希尔顿，指控希尔顿员工窃取了其成功的W酒店特许经营计划，称这是“企业间谍活动、商业秘密盗窃、不正当竞争和计算机欺诈的最明显案例”。司法部开始调查喜来登的指控。

“收入下降了20%，”格雷回忆道。“现金流下降了大约30%。我们面临一场巨大的诉讼。司法部展开了调查。这绝对是交易中的低谷时刻。”黑石面临失去其56亿美元大部分投资的严重危险。“我向你保证，这绝对是最低点，”纳塞塔回忆格雷在那个夏天告诉他，自己也在鼓励自己。“还能更糟吗？”

四年后，当黑石在2013年12月将公司上市时，其时机证明是无懈可击的。今年7月，当希尔顿的股票收盘价为24.80美元时，格雷和纳塞塔正式将希尔顿转变为有史以来最赚钱的私募股权交易，纸面利润达到120亿美元。

点击放大。照片由大卫·布兰登·吉廷为《彭博商业周刊》拍摄

这一好运的一个关键显而易见：美联储维持的历史低利率。但许多其他交易也受益于低借贷利率，并且破裂了。事实上，在与黑石收购希尔顿相同时间框架内完成的九项酒店和住宿杠杆收购中，只有希尔顿和拉昆塔酒店（另一个黑石交易）没有被迫破产或进行债务重组。

历史上最富有的杠杆收购的完整故事实际上是私募股权如广告所示的故事。通过说服其贷方行使宽容，在不得不之前重组其债务，并进行聪明的管理，而不是无差别的削减成本和裁员，黑石使希尔顿的表现超出了大多数人的预期。

“在2009年，房间里没有多少人还相信，”格雷说。“但好消息是我们能够说，‘看，我们有很多现金’——我认为我们的资产负债表上现金从未低于十亿美元——并且，‘我们真的相信这个业务。’”尽管如此，他坦言，在等待事情改善的过程中，他不得不过滤掉消极情绪。“阅读你不太聪明的消息可不好玩。” 虽然由于黑石在房地产交易方面的聪明历史，尤其是收购股权办公室物业信托，格雷对一些投资银行家来说并不陌生，但在华尔街之外，他鲜为人知。这位亿万富翁（他的黑石股份价值约13亿美元）是宾夕法尼亚大学的Phi Beta Kappa毕业生，决心保持低调——“令人恼火的冷静，”他的妻子明迪说。他更喜欢慈善事业而不是汉普顿的豪宅，宁愿与明迪和他们的四个女儿共度时光，而不是参加派对和拍卖。他确实拥有一套位于公园大道的五居室公寓，但开的是丰田小型货车，戴着一只塑料的Timex手表。

被认为是黑石集团总裁汉密尔顿·詹姆斯的可能继任者，格雷无疑比詹姆斯或他的老板斯蒂芬·施瓦茨曼更低调，后者的财富估计为108亿美元，他的奢华派对激发了城市神话。施瓦茨曼和前尼克松政府商务部长皮特·彼得森于1985年创立了黑石集团，原因是为了争夺对雷曼兄弟的控制权。他们一定很高兴自己输了那场争夺战：黑石现在为富裕个人、大学捐赠基金、养老金和主权财富基金以及公司管理约2800亿美元的所谓另类资产。该公司主要投资于私募股权交易、对冲基金以及其他深奥且往往风险较高的机会。

黑石如此成功的一个原因是其吸引和依赖年轻人才的能力。格雷于1992年刚从沃顿商学院毕业就加入了该公司，并迅速开始向他的导师约翰·施雷伯、托马斯·萨伊拉克和约翰·库克拉尔学习。

格雷说，在2006年夏天，有大量资本涌入商业房地产。“为了应对这一点，我们正在努力寻找如何找到优势。我们有一个简单的座右铭，就是希望以低于替代成本的价格购买硬资产。”换句话说，他在寻找一个机会，以低于建造所有酒店的成本来购买一家公司的所有股票。格雷说，当他意识到房地产资产“在屏幕上比在街上便宜”时，他感到兴奋。他可以利用这种感知的价值差异来赚钱。

圣安吉洛希尔顿酒店的大厅在1930年代左右装饰成马厩的样子

德克萨斯州沃斯堡的牛仔养殖者博物馆

格雷在2006年8月首次接触希尔顿的首席执行官斯蒂芬·博伦巴赫。博伦巴赫对收购持开放态度，但两人无法就价格达成一致。与此同时，格雷的重点转向从房地产大亨萨姆·泽尔手中购买股权办公室。以390亿美元的价格，股权办公室的交易不仅规模庞大，而且极为复杂。它始于与另一竞标者的公司控制权争夺战。然后，黑石刚买下公司，就开始将许多股权办公室的物业转售给几位开发商。多亏了格雷，黑石赚了大钱，尽管具体赚了多少并未透露。

格雷在次年5月再次致电博伦巴赫，告诉他黑石愿意考虑接近博伦巴赫要求的每股48美元的交易。2007年7月3日，双方同意以每股47.50美元的现金交易，估值希尔顿约260亿美元。黑石通过其两个基金和一些共同投资者筹集了约56亿美元的股权，加上来自26家大型银行、对冲基金和房地产债务投资者的约205亿美元的融资来完成收购。格雷表示，黑石支付的价格很高，公司债务负担也很重。但格雷设法让银行以低利率借给他大部分购买价格，支付计划宽松，条款比通常更不严格。通常情况下，如果一家公司连续几个季度出现经营亏损，贷款方会要求立即偿还。格雷谈判的贷款没有这些所谓的契约——这证明是先见之明。

格雷的下一个重大举措是用纳塞塔取代博伦巴赫，他自1990年代初就认识纳塞塔。他们是在储蓄和贷款危机之后相遇的，当时联邦政府成立了解决信托公司，以出售从破产储蓄银行继承的不良抵押贷款和其他奇怪的证券。几年后，当纳塞塔担任Host的首席执行官时，黑石将其投资组合中的一些酒店出售给了该公司。从纳塞塔的角度来看，接手希尔顿的决定因希尔顿的总部位于洛杉矶而变得复杂，而他和他的家人（纳塞塔有六个女儿）则住在华盛顿（D.C.）地区。尽管如此，他还是同意在华盛顿的Occidental Grill & Seafood与格雷共进午餐，讨论这份工作。“我绝对是带着这样的想法离开那顿午餐的：这是一次千载难逢的机会，搭档也是千载难逢的，”纳塞塔说。

“我向你保证，这绝对是最低点。还有什么比这更糟的呢？”

虽然格雷说博伦巴赫是一个“杰出的战略家”，但他发现希尔顿显得沉闷。“我不会说这家公司是最有进取心的企业，”他说。希尔顿总部位于比佛利山庄，公司的行政办公室在周五中午关闭。纳塞塔也发现希尔顿的企业结构——五个业务单位分散在全国各地——是适得其反的。他说这“支离破碎且自满”，尽可能地委婉地表达。黑石房地产合伙人威廉·斯坦补充道：“我们去过所有五个公司总部的办公室，在每一个办公室，他们都会告诉你，‘我们做对了。这就是公司应该运作的方式。其他四个地方完全错了。’每个地方都给你同样的故事。我们在想，‘这里没有人在沟通。这真是不可思议。’”纳塞塔结束了这种巴尔干化。“我们已经完全转变了文化，变成一个整合、对齐和以绩效为导向的文化，”他说。博伦巴赫无法联系以发表评论。

格雷-纳塞塔商业计划还要求希尔顿扩大其国际影响力，这一影响力自康拉德·希尔顿在伊斯坦布尔、波哥大和东京等地开设华丽酒店的开创时期以来已经萎缩。“就好像希尔顿不再拥有离开美国的护照，”格雷说。纳塞塔重新提起了创始人的座右铭：“用热情好客的光和温暖填满地球。”

黑石集团的希尔顿收购于2007年10月24日完成。几个月前，两只贝尔斯登对冲基金已经崩溃并被清算。8月，法国银行BNP Paribas冻结了三只共同基金，因为它无法再正确评估这些基金投资的抵押贷款支持证券。格雷说，压力的迹象无处不在，但“我们不知道世界即将经历全球金融危机……我们继续前进。” 2008年3月，贝尔斯登崩溃并被出售给摩根大通。作为与贝尔斯登交易的一部分，摩根大通坚持要求纽约联邦储备银行将贝尔斯登的290亿美元资产从其账簿中剔除。摩根大通不想要的资产之一是贝尔斯登的40亿美元希尔顿贷款。贝尔斯登和其他参与融资希尔顿交易的人仍然拥有这笔贷款，因为资本市场的动荡阻止了它转变为证券并出售给投资者。格雷尽量不把摩根大通首席执行官杰米·戴蒙想要抛弃希尔顿贷款的事放在心上。“你不喜欢看到你的债务被标记为他们不想要的，”他说，“但坦率地说，考虑到所有的杠杆交易，人们并没有挑剔。人们只是说，‘看，市场下跌，经济缓慢。’那时没有人想买任何东西。”

在2009年，希尔顿的收入下降了15%。那年秋天，格雷给黑石集团的投资者写了一封充满关爱的信，告知他们该公司在希尔顿的股权价值下降了70%，大约为39亿美元。马修·克拉克，长期以来的黑石投资者以及南达科他州投资委员会的州投资官，该委员会管理着120亿美元的资产，感到担忧。“我们知道高杠杆公司在情况如此糟糕时非常脆弱，因此我担心如果情况变得更糟，这些东西最终可能会归零，”他解释道。“我担心我们的所有股票可能会归零。”

“银行和美联储的人——以及整个世界——认为我们相当疯狂。”

就在这个时刻，格雷和他的黑石合伙人肯尼斯·卡普兰做出了机会主义的决定——卡普兰更喜欢称之为“主动”——与希尔顿的债权人进行债务重组谈判。通常情况下，公司只有在违约或触发贷款条款导致罚款或更高利率时才会这样做。在这种情况下，没有错过任何利息支付。卡普兰表示，进行谈判的唯一催化剂是黑石希望与债权人购买一些“保险”。通过延长债务偿还计划并将部分债务转换为股权，意味着根本不需要偿还——这可以为格雷和纳塞塔赢得他们所需的宝贵时间。

这并不是一项简单的任务。为了使计划成功，所有26位债权人，包括 德意志银行、 摩根士丹利、 高盛和 美国银行，以及对冲基金、债务基金和纽约联邦储备银行，必须同意这项交易。“如果这对每个人来说不是一个有吸引力的提议，它就不会达成，”卡普兰说。“贷方并不是因为他们是好人或其他原因而给我们折扣。他们这样做是出于自己的利益。”他说，如果他们以折扣价出售一小部分债务以换取未来更大的价值，“那对他们来说是积极的。这 literally 是在9到10个月的时间里进行了数千个电话。我敢说，我的妻子在结束时知道了我们许多贷方的名字。”

最强硬的谈判者竟然是纽约联邦储备银行，讽刺的是，它的顾问是贝莱德，这家由拉里·芬克管理的巨大资产管理公司曾是黑石集团的一部分。联邦储备银行是这家酒店连锁最大的单一债权人，不愿意被视为在其希尔顿债务的一部分上打折，以免被解读为给黑石集团带来财务上的好处。“银行们更像是，‘让我们赶紧脱身，’”——就像是拿了钱就跑，一位参与谈判的人说——“但联邦储备银行很强硬。”联邦储备银行还希望在重组中获得一笔费用，因为其他债权人被承诺在希尔顿未来的工作中获得费用。最终，联邦储备银行以1.8亿美元的损失将其3.2亿美元面值的希尔顿债务卖回给酒店连锁，尽管它确实获得了一笔（未披露的）数百万美元的付款。

到2010年4月，格雷和卡普兰已经将贷款方聚集到了一项新协议中。为了实现这一目标，黑石还向希尔顿投资了8.19亿美元的新股本，该公司利用这笔资金以54%的折扣回购了18亿美元的担保债务。

德意志银行北美业务的首席执行官雅克·布兰德，以及希尔顿和黑石的关键银行家表示，额外的股本投资与格雷、纳塞塔和施瓦茨曼的声誉结合，使重组成为可能。“写一张50亿美元的支票，然后再写一张近10亿美元的支票，清楚地向市场表明黑石对这项投资绝对承诺，并且它和希尔顿都在努力转型业务，”布兰德说，讨好他的客户。

“显然，那是一个危险的时期，”格雷说。“银行和美联储的人——以及整个世界——都认为我们相当疯狂。” 尽管债务重组至关重要，格雷还是将希尔顿的救赎归功于51岁的纳塞塔。他通过重新承诺希尔顿的海外业务，扩大可用房间，并向高端市场发展来实现这一目标。在收购时，这家酒店连锁有116,000个房间在建，其中19%位于国际物业。如今，它有210,000个新房间在建，其中60%位于国外。希尔顿现在总共有超过700,000个酒店房间——在全球排名第一。

“这不是一夜之间发生的，”纳塞塔说。“这是通过不断努力实现的。我们每年都在取得进展。在我们进行重组的时候，世界一片混乱，我们加倍努力。……虽然我们削减了业务中的大量成本，但我们也将巨额资金再投资于其增长。”他为扩张感到自豪。“这就像从肯尼迪机场飞往希思罗机场的747航班，有三个引擎在维修，但你必须让飞机继续飞行，”他说。

格雷，右，邀请纳塞塔担任希尔顿的扭转首席执行官照片由克里斯托弗·利曼为《彭博商业周刊》拍摄

在纳塞塔的领导下，希尔顿的市场份额、利润率以及吸引希望希尔顿管理其酒店的开发商的外部资本数量都增加了。与万豪一样，希尔顿经营着不拥有的酒店，而对纳塞塔来说，这是改善希尔顿资产负债表的重要方式。希尔顿的分时度假业务也增长，吸引了投资者资金，替代了多达80%的希尔顿自有资本。而且纳塞塔将希尔顿在奢侈品牌上的支出增加了四倍。2009年，他启动了希尔顿的Home2 Suites，现在已有近170家酒店开放或在开发中。

Nassetta仍然必须应对Starwood的诉讼。然而，在诉讼中，竞争对手酒店集团声称，希尔顿从Starwood挖走的两名高管盗取了超过100,000份包含“Starwood最具竞争敏感信息”的电子和纸质文件。在准备另一项仲裁时，该仲裁也涉及从Starwood挖走员工，希尔顿高管发现了被盗文件，将其装入八个箱子，并在未通知的情况下将其送回位于纽约怀特普莱恩斯的Starwood办公室。根据Starwood的投诉，希尔顿的总法律顾问在箱子上附上了一张便条，声称这些文件“既不敏感也不机密”，并表示他“出于谨慎考虑仍然将其归还”。2010年12月，希尔顿与Starwood达成和解，同意向其竞争对手支付7500万美元现金。希尔顿还同意在两年内不开发任何具有Starwood的W酒店那种时尚现代感的酒店，这些酒店正是从Starwood盗取文件的主题。在和解后，司法部失去了兴趣。

到2013年夏末，希尔顿开始复苏。2012年公司的总收入为93亿美元，较2011年的87亿美元有所上升。债务与收益的比率有所下降。情况发展得如此顺利，以至于黑石开始考虑曾经不可想象的事情：兑现收益。在2013年10月完成全面债务重组后，黑石、希尔顿及其银行家开始着手希尔顿的首次公开募股（IPO）招股说明书。在Brand和德意志银行的带领下，IPO宣传了复兴的希尔顿。投资者发现这个故事令人无法抗拒。“这是一个独特的故事，”黑石高级董事总经理Tyler Henritze说。“大多数人低估了……在经济低迷期间，业务增长的程度。人们感到震惊。”

华尔街的一个陈词滥调是，一群兴奋的高管聚集在纽约证券交易所的楼上，在首次公开募股（IPO）日敲响钟声。随着交易变得电子化，交易所本身已成为这一仪式的一个华丽电视布景。无论是否老套，纳塞塔、格雷及其在希尔顿和黑石的团队在2013年12月11日都接受了这一仪式。纳塞塔称这是他职业生涯中最辉煌的时刻。

“当我们敲响钟声时，乔恩和我互相看着，我永远不会忘记，”他说。“几乎没有说什么话，满脸笑容，紧紧相拥。”不需要说的：“我们从未对公司失去信心，从未对彼此失去信心。”他们给每位管理股票交易的交易员送了一件毛巾布浴袍——就像客人不应该从酒店房间偷走的那种。希尔顿的股票在首个交易日结束时收于21.50美元，使公司的股权价值约为200亿美元，而黑石的收益接近90亿美元。这使其成为历史上最赚钱交易的第二位，仅次于阿波罗全球管理公司在其对利昂德尔巴塞尔工业公司的投资中获得的101亿美元收益。后来，随着希尔顿股票的上涨，它夺回了第一的位置。

尽管交易狂热者很少赞扬竞争对手，高盛投资银行的联席负责人大卫·所罗门表示，希尔顿的成功对华尔街是有利的——对所有因推动纸张而获得丰厚费用的人来说都是有利的。

“是的，成功有很多父亲，事后看来很容易，但很多人并没有做对，”他说。“这笔交易中值得给予巨大赞誉的两个人是乔纳森·格雷和克里斯·纳塞塔。他们做对了，这就是他们的工作。但他们也是很棒的人，我为他们的成功感到高兴。”当然，他也一定对高盛在希尔顿股权中投资的4.43亿美元感到相当满意，而现在这笔投资的价值约为13亿美元。