高频交易是内幕交易吗？ - 彭博社

插图：Steph Davidson自从迈克尔·刘易斯在60分钟的周日晚上指责高频交易者操纵股市以来，关于高频交易的优缺点的辩论就难以避免。部分讨论是有益的；大多数则是愤怒的叫嚷。狂热的顶峰出现在周二下午，在CNBC与IEX的布拉德·卡茨尤马和BATS首席执行官威廉·奥布莱恩的激烈讨论中。

对我来说，这场辩论只是围绕着一个终极问题：高频交易是否应被视为内幕交易？

经典定义，内幕交易是指在重要的、非公开信息到达市场其他部分之前，获得该信息的机会；这就像在合并宣布之前获得提前通知，或者接到来自高盛董事会成员的电话，告知沃伦·巴菲特即将向该银行投资50亿美元。在过去几年中，联邦检察官已收集了一些重大内幕交易定罪的案例，这些人提前得知了一条极具价值的信息，并因此赚了很多钱。

对其最激烈的批评者来说，高频交易并没有太大不同。最常见的指控是，这些交易者比市场其他人更快地获得更好的信息。他们通过三种主要方式做到这一点：

首先，他们将计算机服务器放置在交易所的服务器旁边，从而缩短了订单从他们的计算机传输到交易所电子匹配引擎所需的时间。其次，他们使用更快的通道—光纤电缆，微波塔，没错，甚至激光束—在芝加哥和纽约等遥远市场之间更快地进行交易。

最后，他们向交易所支付专有数据馈送费用。这就变得非常复杂。这些专有馈送与公共交易所维护的公共综合数据馈送不同，后者被称为证券信息处理器，或SIP。尽管现在它是一种软件，但公共馈送是现代版的股票行情纸带，为经纪人、交易员和媒体提供股票价格数据。它是提供在 CNBC、彭博电视或金融网站底部滚动的股票报价的来源；当公共馈送在八月份中断时，纳斯达克的交易停止了3小时。

虽然公共馈送的目的是确保每个人在同一时间获得相同的价格信息，但由于交易所出售专有馈送，竞争环境并不像看起来那么公平。而且不仅仅是高频交易公司。许多不同类型的投资者从交易所购买专有市场数据。根据法律，价格必须同时输入SIP和专有馈送，但一旦数据离开交易所，专有系统通常会更快地处理和传输信息。这些馈送到达得更早，并包含更全面的信息—包括所有提供的价格，而不仅仅是最优价格。

从2006年到2012年，纳斯达克的专有市场数据收入翻了一番，达到了1.5亿美元。在大致相同的时间段内，它从公共数据源获得的收入下降了21%。因此，尽管纳斯达克曾经从公共数据源中赚取更多的收入，但现在它从专有数据源中赚取的更多。尤其是在8月份的故障之后，这引发了市场参与者对SIP被忽视而偏向于专有数据源的许多投诉。就其本身而言，纳斯达克一直在游说委员会以加强SIP。

高速交易者花费大量资金以更快地获取更好的信息。这使他们能够更快地对新闻做出反应，并在某些情况下，通过判断市场将如何移动而抢在其他人的订单之前。那么这算是内幕交易吗？

纽约州检察长埃里克·施奈德曼在多次的场合称高频交易为“内幕交易2.0”。他的办公室正在调查交易者、经纪人和交易所之间的关系，并询问是否需要进行改革。联邦调查局在过去一年中一直在寻找高频交易公司中的操纵交易行为；该联邦机构现在正在要求高速交易者作为举报人站出来。

美国关于内幕交易的法律最早在80年前通过。一些法律限制了公司高管和董事会成员在其公司股票的买卖方式。其他法律则涉及重要信息的公平披露——在高频交易中，这正是我们所讨论的内容。这些法律基本上要求公司同时向所有人发布重要信息，例如收益。不能偏袒任何人。

但技术开始拉伸这一狭义定义的实用性，这不仅仅是高频交易。去年，证券交易委员会表示公司可以使用社交媒体网站，如推特和脸书发布重要信息，只要投资者被告知将使用哪些渠道。这就是为什么一些高速交易者开始直接将推特的原始数据流输入他们的交易引擎的原因之一。

他们为该数据流付费，就像他们为其他技术优势付费一样。那么，当一些交易者能够比其他人更快地获取信息时，情况会怎样呢？这不是通过不正当手段，而是凭借他们的技术。历史上有很多例子，早期采用者利用技术——比如电报，或者电话——比其他人更快地获取信息，并从中获利。正如一位高频交易的辩护者对我说的：高速算法交易计算机就是新的信鸽。

真相既不简单也不善良，但是否存在一个技术优势变成非法信息的界限？可以说，在某些方面，高频交易公司支付的优势类似于关于“专家网络”的争议，对冲基金支付费用以接触某些领域的行业专家；有时他们能够获取的“知识”接近于不当获得的内部信息。

显而易见的是，高频交易迫使我们辩论当前市场的状态，这与80年前首次制定内幕交易法时完全不同。双方的人士都同意，市场变得过于复杂，充满了不一定有利于公众的扭曲激励。也许，随着施奈德曼和联邦调查局重新激活对高速交易的调查，监管机构和立法者将受到启发，更新我们对内幕交易的定义，以考虑投资者所拥有的信息与他们获取信息的方式之间迅速模糊的界限。