平抑高利率需政策回归中性

在全球主要经济体中，中国有着最高的货币存量，M 2余额超过100万亿，但中国的资金价格反在高位，货币市场利率远超他人，企业借贷成本更是高得惊人。可以说，高利率不仅严重伤害实体经济，更引导资金流向房地产等泡沫领域，进一步恶化了失衡的经济结构。由此看来，虽然从中长期角度衡量，经济整体需要柔性“去杠杆”，但短期看来，货币政策有必要回归中性，以平抑高利率。

对比货币市场利率，10日，上海银行间同业拆放利率(SH IB O R )隔夜品种和1周品种分别为3 .558%和4.444%；伦敦银行间同业拆放利率(LIBO R)美元隔夜品种和1周品种分别为0.1021%和0.1272%，英镑隔夜品种和1周品种分别为0.4675%和0.47469%，即便是高息货币的澳元隔夜品种和1周品种不过分别为2.756%和2.784%。

货币市场利率驱动债市利率全线走高。近期，除了国债，其他各个品种的利率几乎都趋近有数据以来的历史最高位，其中，10年期国开债利率甚至触及了国开行去年年报给出的全部生息资产收益率5.64%；5年期A A -企业债利率在8%左右司空见惯，有的BBB企业债利率甚至一度达到了匪夷所思的12%。

银行间市场高利率也恶化了实体经济的融资环境。银行短期理财产品和信托的利率水涨船高，中小企业私募债的平均融资成本超过10%，民间短期借贷的利率在20%-50%之间。市场利率大幅上升、银信合作的信托资产规模从2008年的1.22万亿元飙升至今年中的9.45万亿元，绝非偶然，既有流动性紧张，也有过度管制的原因。同时，由于严格的信贷规模控制，迫使商业银行开展了许多规避监管式的“创新”，这也是银行同业业务在今年得以快速扩张的原因。这种做法反过来也进一步推高了企业的融资成本。

6月份“钱荒”之后，货币市场利率居高不下，不久前又经历了“小钱荒”。整体看，下半年货币市场利率高位震荡，这种波动引发了金融机构预期的不稳定，导致银行的货币偏好明显提高，货币乘数下降，同时，信贷短期化趋势明显，恶化了实体经济的融资环境。

许多专家判断，高利率的负面影响在明年将得到全面反映。兴业银行首席经济学家鲁政委判断，由于高利率导致社会融资萎缩，最迟到2014年第三季度，中国经济就将再度出现下滑。

从资金的流向结构观察，高利率加剧了泡沫化的风险。简而言之，只有高利润的房地产和软约束的地方平台能够承受高利率，资金借道银信合作、理财产品和同业业务等更多地流向了房地产和平台。鲁政委根据A股上市公司数据(剔除金融业)进行的测算显示，目前3年期和5年期A A -级企业债券的融资已超过了普通企业的承受能力，而且绝大多数贷款企业的资信状况显然低于A A -，融资成本更高。但是，这一利率水平却仍处于房地产企业所能够承受的范围内。

再从长期的“去杠杆”进程考量，金融危机后，美国去杠杆的过程之所以没有陷入“资产负债表式衰退”，有序低痛是主要原因。美联储提供充足的流动性，确保银行不急剧收缩；购买有毒资产修复银行资产负债表；压低国债收益率从而降低企业融资成本。虽然说2008年以后的过度宽松导致现在的“去杠杆”压力，但“去杠杆”需要有序低痛的柔性操作，过快过猛的紧缩会过度损害实体经济。

现在，货币政策名义“稳健”实则“偏紧”。央行有必要引导政策回归中性，适度放松流动性，尽快引导短期利率价格下行，推动企业融资成本的降低，切实减轻实体经济，尤其是中小企业的运行成本。

同时，央行的货币政策操作，应该给市场更明确的预期，包括回购、短期流动性调节工具(SLO )和常设借贷便利(SLF)的使用应该有更明确的原则，这样才能使金融机构有相对明确的政策预期，不至于因政策信号的模糊而人为加大金融市场的波动。刘振冬