创业板与泡沫：60倍市盈率的历史经验

《证券市场周刊·红周刊》特约作者**陈嘉禾

创业板近期开始了大幅下跌，其估值再次达到了几乎是A股估值“天花板”的60倍左右市盈率。为什么说这个估值是A股的“天花板”？因为在过去十多年的历史中，A股的整体、抑或大板块估值，即使是在泡沫状态下，也很难超过这个水平。

让我们看看历史材料：2000年左右的大牛市把上证综指一举带过2000点大关，指数估值达到大约70倍市盈率；2007年大牛市中，A股的平均市盈率达到60倍左右；在接下来的2010年小股票泡沫中，中小板综指的市盈率达到60到70倍之间。现在，3年以后，创业板指数又一次粉墨登场。

尽管历史经验证明60倍市盈率几乎是A股整体板块估值的一个“天花板”，但还是有参与其中的投资者，继续信奉着“A股就是爱炒作，所以即使泡沫破裂，将来也一定会有新的泡沫”的理念。不过，尽管A股的历史似乎证明了泡沫一定是此起彼伏的，海外资本市场的经验却告诉我们，泡沫交替出现的状态并非常态。泡沫状态可能突然之间消失无踪，继之以数年、乃至十数年的估值沉寂。

日本和台湾地区的股票泡沫也在1989年前后破裂，股票市场估值从70倍左右市盈率一路下挫，从此再也没有长期回到过哪怕一半即35倍市盈率的水平。之后，在1992年到1995年之间，印度股市产生了两次大牛市，股票的市盈率均达到60倍左右，印度投资者也因而产生了“印度股市就是该高估”的印象。不过在1995年以后，60倍市盈率在印度市场成为了绝响，今天的印度市场估值已与成熟市场少有差别。与之类似，美国股市的“漂亮50泡沫”也在六七十年代使得部分蓝筹股的估值超过50倍市盈率，但从此以后美国市场最高的市盈率也只有30倍上下。

温故而知新，历史的轨迹并不一定是未来的蓝图，但蕴含在其中的驱动因素却永远大同小异。尽管低估值并不一定是投资者的朋友（比如产能严重过剩的钢铁板块估值虽然很低，但是业绩却也很难提振），但是高估值却一再被证明是投资者最大的敌人之一。创业板这次也没例外。

（作者为信达证券国际市场分析师