独家企划：IPO后阿里巴巴控制权会否旁落？

要是以失去阿里巴巴的控制权为代价来换取上市，马云及其团队肯定不愿意，但在现有股权结构下，阿里巴巴如果在香港上市，则马云面临直接被削弱的公司管控权，而如果选择在美国上市，则可能面临市场估值的拖累，找到两全其美的上市方案似乎并不容易。

■ 文 / 黎冲森

阿里巴巴上市正甚嚣尘上，不少投行都在向阿里巴巴“争宠”，谁都不想错失阿里巴巴IPO这个香饽饽项目。外界尚不知晓阿里巴巴究竟在香港上市还是美国上市，而阿里巴巴方面对上市时间、地点亦讳莫如深。

香港和美国的上市游戏规则有所差异。为此，马云需要面对的核心问题是：在现有股权结构下，如何利用其游戏规则确保己方最终不失阿里巴巴的控制权？若在美国上市，为了回购雅虎手中的剩余股份，马云对阿里巴巴的估值有把握吗？这也正是马云犹豫阿里巴巴到底是在美国还是在香港上市的症结所在。

香港上市：合伙人制破解控制权旁落？

2013年7月，有消息称，阿里巴巴集团确定了整体上市计划，并向港交所递交了上市申请，预计10月挂牌上市。有投行人士说，阿里巴巴今年第四季内会完成上市。还有消息称，阿里巴巴制定的内部目标是最迟2014年初上市，而且在寻求两全其美的香港上市方案。但阿里巴巴方面回应称，暂无上市时间表，上市地点亦未定。

而此前的2013年7月9日，阿里巴巴集团CEO陆兆禧在香港表示，阿里巴巴已做好了上市准备，可在任何时间进行首次公开募股(IPO)，而且香港和纽约都是上市的合适地点，但最后取决于马云的决定。如果选择在香港上市，阿里巴巴可能获得高估值，据说其估值达到800亿~1000亿美元，最高将筹集资金200亿美元。雅虎中国前总裁谢文认为，阿里巴巴的市值应该比腾讯略低一些才合理，600亿~800亿美元比较合理，因为腾讯的商业模式很丰满，而阿里巴巴是单电商一条线，容易受市场波动和政策的影响。

阿里巴巴的高估值与其漂亮的业绩息息相关。2013年第一季度，阿里巴巴净利润达6.69亿美元，较去年同期增长了两倍。其48.4%的利润率远高于美国同行，约为苹果公司同期利润率的两倍。这也是阿里巴巴连续第二个财季净利润超过腾讯。阿里巴巴被称为国内最赚钱的互联网公司。

不过，管理层将面临失去公司控制权的问题。要是以失去阿里巴巴的控制权为代价来换取上市，马云及其团队肯定不愿意。这其中有些关键问题需要马云去破解。

首先，在现有股权结构下，若阿里巴巴IPO，马云如何能确保对公司的控制权不丧失。据公开资料，截至2011年底，在阿里巴巴的股权结构中，马云持股约7.43%，而两大外资股东中，雅虎持股约24%、软银持股约36.7%，二者共持有超过60%的股份，显然马云及高管层的持股比例远少于软银和雅虎。如果按照这样的股权架构来分配董事会投票权、席位，那马云及其管理层将丧失公司的控制权。

其次，阿里巴巴曾采取2:2的四人董事会架构，也就是说，董事会中有两个阿里巴巴集团高管代表(包括马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。在四人董事会架构中，阿里巴巴管理层占两席，所以马云一直有效地掌握着公司的控制权。2012年阿里巴巴回购雅虎股权，为防止公司的控制权旁落，阿里巴巴与雅虎达成新的股东协议，其中规定在阿里巴巴集团整体上市前，董事会继续维持原有的董事会架构。但是，如果阿里巴巴IPO成功，那董事会架构是否维持原样则充满不确定性。而且，阿里巴巴一旦上市，如果要修订公司章程，则由股东大会来决定，而雅虎、软银将在股东大会中占主导地位，马云无法确定到时原有的董事会架构是否可能改变。若到时雅虎、软银执意要改变原有的董事会架构，那马云对公司的控制权将可能被严重削弱。

再次，港交所对在那里上市的公司有明令规定，即上市公司只能为单一股权结构，所有股票权拥有平等的表决权，也即一人一票，不允许双重股份结构(Dual Class Structure)。显然，这项规定正是马云对阿里巴巴在港交所上市感到犹豫的地方，因为如果阿里巴巴在港交所上市，那么作为小股东的马云及其管理团队将可能丧失公司的管理控制权。有消息称，阿里巴巴方面正在就公司的股权结构与港交所谈判，试图找到既不损害马云及其团队对公司的控制权，又不违背港交所规定的两全其美上市方案。

业界普遍认为，阿里巴巴为此放弃在香港上市的可能性不大，因为之前阿里巴巴在香港已经有上市经验，比较熟悉香港上市环境，而且若选择在美国上市，其业务模式将可能受到很大考验。从港交所方面来看，港交所总裁李小加曾表示，欢迎阿里巴巴到港上市。对于阿里巴巴IPO这样的大单，港交所当然不会轻易放弃。基于此，港交所是否能为迎合被称为史上最大的阿里巴巴IPO项目而调整原有的游戏规则？有法律人士认为，不排除这种可能。但据2013年9月2日香港媒体援引内情人士的消息，香港证监会将否决阿里巴巴无须遵守现行上市规定的计划。如果消息属实，则对马云选择在港上市非常不利。

最后，阿里巴巴只好选择合伙人制度的上市建议去“冲关”。根据这个合伙人制度建议，合伙人可提名董事会大多数董事，即马云及其管理团队拥有董事会内多数董事的提名权。当然，这些合伙人所提名的董事仍需经过股东会投票通过，但如果所提名人选没有获得委任，合伙人还可以再提名另外人选。这个建议的核心是，马云及其管理团队通过控制董事会人选来控制公司，而不是通过在股东会来控制公司。从这个角度说，马云应该更希望阿里巴巴能在香港上市，当然前提是确保其管理层不丧失公司的控制权。

为了释疑，马云于2013年9月10日给阿里巴巴内部员工发送了邮件。他对阿里巴巴的合伙人制度作了解释：“从2010年开始，集团开始在管理团队内部试运行合伙人制度，每一年选拔新合伙人加入。合伙人作为公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是股东，最有可能坚持公司的使命和长期利益。在过去的三年，在前三批28位合伙人选举的过程中，对每一个候选人激烈的争论，积累了很多经验。在3年试运行基础上，我们相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了!”成为合伙人的条件是：“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。”

阿里巴巴向港交所提出合伙人制度的上市建议，重要出发点是，“希望阿里巴巴合伙人制度能在公开透明的基础上，弥补目前资本市场短期逐利趋势对企业长远发展的干扰，给所有股东更好的长期回报。”

目前，港交所还没有宣布是否接受阿里巴巴的这项上市建议，双方还在进一步协调中。如果港交所最后没有批准阿里巴巴的合伙人制度计划，马云是否会因保全公司的控制权而放弃在香港上市？我们拭目以待。

美国上市：阿里巴巴的估值能否如愿？

为了确保对阿里巴巴的控制权，马云选择在美国上市也许是件不得已的事情。在美国上市，无论纽交所还是纳斯达克，都允许发行两种拥有不同表决权的股票，即可采用不同表决权股份结构。这样，马云可以通过双重股份结构来确保阿里巴巴的控制权不被丧失。

但是，阿里巴巴如果选择在美国上市，也不意味着就万事大吉。一方面，阿里巴巴的业务模式关系涉及国内大量重要信息，另一方面，美国的上市监管制度可能会让阿里巴巴面临潜在的法律风险，从而难以获得满意的估值。业内人士认为，就目前的情形来看，阿里巴巴在美国上市获得高估值的机会并不大。

其中的关键原因是，阿里巴巴给美国方面造成的信任危机。“支付宝转移事件”曾给阿里巴巴造成了很大的负面影响。当时，雅虎和阿里巴巴矛盾爆发的主要原因是，在未获董事会批准的情况下，马云将支付宝的所有权转让给自己控股的一家独立实体公司。这在美国引起轩然大波，马云被指“缺失契约精神”、“暗箱操作损害股东利益”等。同时，假货与盗版问题深深影响了阿里巴巴的形象。2011年，淘宝被美国商会称为“全世界最大的在线假货来源之一”。2012年，经过游说，淘宝才从美国“恶名市场”榜单中除去。阿里巴巴复杂的业务结构，财务问题亦难以按照美国监管部门的要求厘清，因为在这方面美国比香港更严格。阿里巴巴2007年11月曾在香港上市，2012年6月又退市，这也给投资者留下了不是很好的印象。

另外，2012年阿里巴巴与雅虎签订的股票回购协议规定，回购雅虎手中剩余股份的条件包括：阿里巴巴IPO须至少筹集现金30亿美元，上市地点只能在港交所、美国交易所，或在特定情况下在内地上市IPO发行价较阿里巴巴回购雅虎股份每股价格溢价110%。这意味着，阿里巴巴IPO时估值需达到735亿美元。在香港上市，阿里巴巴的估值普遍认为超过700亿美元，但在美国上市，阿里巴巴的估值要超过700亿美元并不被业界看好。华兴资本CEO包凡甚至认为，IPO价格越高越是替雅虎赚钱，因此阿里巴巴应该没有任何动力。显然，如果阿里巴巴的估值不能达到预期，马云将在与雅虎等的博弈中面临窘境。

为了冲高估值，马云选择了布局美国市场，先后有两笔投资。2013年6月，阿里巴巴投资了美国运动装备电商网站Fanatics，获得的股权信息不详。而后，阿里巴巴又获得了美国电商物流配送服务公司ShopRunner部分股权，据说投资额7500万美元，阿里巴巴执行副董事长蔡崇信将加入ShopRunner董事会。ShopRunner由雅虎前CEO斯科特·汤普森(ScottThompson)运营，主要提供快速发货服务，其合作对象覆盖了美国主流的购物网站。除了阿里巴巴为其未来进军美国市场进行探路因素之外，电子商务观察家鲁振旺认为，布局美国市场，有利于阿里巴巴概念造市，在IPO时获得更大的估值空间。但马云最后是否真能如愿，将引发业界不同的猜想。 （本文来源于《经理人》杂志第231期13年10月号）