大富科技：诡异并购变脸大亏
编者按：上市3年，大富科技进行了十次并购!然而，这一系列并购并没有给上市公司业绩带来外延式的增长。相反，在孙氏家族的通盘掌控之下，上市公司与其实际控制人旗下公司发生的股权交易每每被市场质疑为利益输送。与此同时，在竞争激烈的“红海”里，公司对于大客户华为缺乏定价权，导致毛利率每况愈下，加之并购导致相关费用上升，公司业绩同比下滑得一塌糊涂。一旦今年业绩再度出现亏损，则将触发退市“红线”。
2013年9月9日，深圳大富科技(300134)又开始了新的并购，拟支付7500万元现金，同时发行不超过1336.9万股收购深圳华阳微电子48%的股权，而在两年前公司已收购了华阳微电子52%的股权。自从2010年底登陆创业板以来，大富科技就罹患了严重的“并购综合症”，上市3年进行了10起并购!(见表1)可是，这一系列并购不仅未能挽救公司于危难之中，反而导致了成本费用的上升，成了业绩增长的“拖油瓶”。
更重要的是，《红周刊》记者通过梳理大富科技的这10起并购发现，被并购对象在大富科技接手后业绩出现了明显下滑、甚至亏损。而且大富科技对于成都意德电子以及配天(安徽)电子技术有限公司的这两起并购相当诡异，明显不符合正常的商业逻辑。
疯狂并购，赔本只为赚吆喝？
大富科技实际控制人为孙尚传，主营为移动通信射频器件，主要大客户是华为公司，也是华为的“影子公司”。此次拟收购剩余股权的华阳微电子是一家电子标签企业，这次收购预估值较评估基准日账面增值率为927.13%。面对高溢价收购，大富科技的解释是“华阳微电子近几年业务发展快速增长、效益稳定上升，未来存在较为理想的发展前景;同时，华阳微电子的技术、团队、品牌、在RFID行业的声誉的价值未充分在账面体现”。这跟公司此前任何一次的收购理由如出一辙，可事后证明，这些并购并没有给大富科技带来多少实际利益，多数收购甚至是一桩赔本的买卖。
比如，公司2012年报披露：“收购部分资产的飞创(苏州)电讯产品有限公司，其下游同时也是之前的母公司POWERWAVE的突然衰落直至破产重整的局面，是公司没有预料到的，直接造成了经营亏损。”这段话的意思是，飞创(苏州)电讯原是一家外资公司的子公司兼加工厂，在这家外资公司即将难以为继的时候，将这个严重依附于其的子公司变卖给了大富科技。如此这般，大富科技不是“冤大头”又是什么？在这笔失败投资中，身处大客户依赖困境的大富科技在收购时，对于同样严重依赖大客户的飞创(苏州)电讯竟然没有丝毫警觉？
对于华阳微电子的收购也有瑕疵。2011年大富科技第一次收购华阳微电子时披露2011年1~7月公司营收为1057.09万元，净利润为140.18万元，销售净利润率为13.26%。但这次收购公告显示，在2011年最后5个月里华阳微电子净利润暴增，销售利润率翻番。这在公司2009年、2010年销售净利率长期保持较低水平的背景下，显得很不正常。不出所料，这种不正常的增长昙花一现，2013年中期公司营收回落到2011年被收购前水平，并且还亏损86.44万元，销售净利率直接变为负数。这不免让人生疑——“上市公司收购时刻意美化华阳微电子，虚增了销售利润？”
大富科技收购对象业绩变脸的何止华阳一家？意大利M.T.Srl公司2010年末净利润亏损3.92万元，在2011年被大富科技控股子公司收购之后，当年净利润亏损258.27万元;深圳配天物联网(即大富物联网)及其子公司北京大富智慧云、上海配天智慧云物联网技术有限公司2011年共计亏损572.40万元，2012年继续亏损1203.48万元;弗雷通信技术有限公司(后改名大富通信技术有限公司)2010年实现净利润6098.47万元，2011年为3572.30万元，但2012年被大富科技收购以后，弗雷通信当年仅实现净利润5.43万元，今年上半年更是亏损14.67万元，业绩从天堂跌进了地狱。
对于这些收购行为，大富科技定义为推行纵向集成一体化产业链，最终提升整体交付弹性，扩大公司的服务覆盖范围，提升市场占有率，从而有效提升资产回报率和股东价值，但实际情况却与公司初衷背道而驰。更为诡异的是，成都意德电子和卓胜通科技，前者被原价退回原东家，后者则在上市公司增资后被转卖给大富科技实际控制人的关联公司。
诡异之一
意德电子:原价退回原股东,无息贷款搞“慈善”?!
2013年6月24日，大富科技公告称，将其持有的意德电子34.52%股权以6700万元转让给冯翀、16.48%股权以3200万元转让给冯书通(冯翀之父)，上述转让完成后，公司将不再持有意德电子股权。这桩看似平常的转让却在市场上掀起了轩然大波，其实，大富科技持股意德电子才仅仅一年。2012年5月，大富科技以3200万元收购了冯书通及冯翀持有的意德电子35%股权，并根据协议约定向意德电子单方面增资6700万元，最终持有意德电子51%股权。
仅1年之后，大富科技就急慌慌地原价卖出意德电子股权，公司给出的理由为：
第一，“公司收购意德电子后，市场环境发生变化。2013年上半年，意德电子发展状况低于预期，股权转让后可以消除意德电子对归属于上市公司股东净利润影响的不确定性”;
第二，“近一年内，公司电镀及表面处理工艺得到较大的提升，电镀实力不断增强，可以满足现有及后续业务量扩充的需要”。
这两个理由让人很难接受。首先，1年前大富科技收购意德电子时称“意德电子及好利时自身拥有稳定的客户收入及利润，并表后可为大富科技带来一定业绩贡献”，那么，“拥有稳定的收入和利润”的意德电子何以在1年内突然具有“不确定性”？公司收购前的尽职调查结论为什么这么轻易就被自己推翻了？第二个理由更是牵强，仅仅收购意德电子1年，原本电镀和表面处理的工艺、资质并不出众的大富科技，技术就已经突飞猛进了？果真有此实力，为什么还要辗转去收购意德电子呢？
《红周刊》记者注意到，此次出售大富科技是按1年前的价格，原价买来之后原价卖回，难道大富科技开始做无息贷款搞慈善不成？!在收购中，大富科技支付股权收购对价连同增资款合计9900万元现金，而在今年处置的过程中，却仅收回来6000余万元，差额部分被以非货币交易形式进行了处理。一般来说，非货币交易是很难判定其价格合理性的交易方式，通常仅发生在母子公司或者关联公司之间，绝非一般正常的市场交易行为。这自然会引发投资者的联想：大富科技与意德电子的冯氏父子之间存在着怎样难以名状的关联？
大富科技做的“慈善”远比这个还要多。公司在2012年年报收购资产情况中说明，收购定价原则为“以意德电子收购好利时后净资产总额为基础，经双方审慎考虑协商后确定”，以此作为定价基础的净资产部分，财务数据存在225万元的差额。2012年5月10日公告显示，意德电子在合并其全资子公司深圳好利时实业有限公司后，2011年营业收入是1.94亿元，净利润2223万元，净资产4761万元。令人奇怪的是，公司2012年报却显示，意德电子(包含深圳市好利时)2011年底净资产是4536万元，前后相差了225万元。难道当时以净资产4761万元收购是为了抬高意德电子的收购价格吗？
更让冯氏父子得意的是，意德电子被原价买回之后，其价值远比以前大得多。在被收购的这1年中，大富科技对其投资了许多。根据上市公司2012年年报在建工程说明，大富科技对意德电子成都厂房建设投资977.45万元，而这个情况，大富科技在转让意德电子时却没有被提及。而且意德电子被收购之前，2011年底净资产为4761万元，资产负债率达65.60%，2012年底意德电子的净资产是13435万元，资产负债率仅为27.17%，到了今年5月底转让时，净资产为13112万元，资产负债率仅为14.93%。可见，大富科技的收购及注资犹如雪中送炭，缓解了意德电子的不少负债压力。
这样看来，大富科技当时的收购就很值得玩味了，这笔收购意德电子着实捞了不少好处，而作为公众公司的大富科技却是“赔了夫人又送了兵”，也难怪市场上对于此次交易是利益输送的质疑声一直不断。
诡异之二:
卓胜通:上市公司“搭桥铺路”，关联公司笑纳大礼
2012年8月22日，大富科技公告，拟将全资子公司卓胜通科技有限公司100%股权以1800万元转让给配天重工，而配天重工正是上市公司实际控制人孙尚传夫妇持股100%的公司。此时，距离大富科技买入卓胜通仅仅4个月而已。4月11日，大富科技以900万元收购卓胜通100%股权，7月向其增资人民币700万元。不过，当时大富科技并未就这个收购发布任何公告，直到2012年中报，这一信息才公之于众。
在卓胜通上大富科技小赚了200万元，看似是一桩划算的买卖。但事实上，这笔买卖却一点也不划算，相反，却疑点重重。
疑点一：大富科技转让公告中表示，“公司收购卓胜通后，市场环境发生变化，卓胜通发展状况低于预期，股权转让后可以消除卓胜通对归属于上市公司股东净利润的负面影响”。
这样的理由何其相似，也何其牵强。首先，既然大富科技认为“市场环境发生变化，卓胜通发展状况低于预期”。那么，为什么在出售卓胜通前一个月却要对其增资700万元？增资意味着其看好卓胜通未来的发展，可是，在一个月后又称市场环境发生了变化，如此仓促地出售子公司，显然不合乎正常的商业行为逻辑;其次，大富科技2012中报显示大富科技母公司应收卓胜通155.5万元借款，但未计提坏账，原因是“考虑到子公司的经营状况良好，不存在无法收回的情形，故未计提坏账准备”。同样对于卓胜通未来发展，却有两种自相矛盾的预期，一方面认为“发展状况低于预期”，一方面又认为“经营状况良好”，为何？
疑点二：大富科技转让公告中表示，“卓胜通转让给配天重工装备后，可以更好地发挥其与配天集团在自动化装备领域的协同效应，有利于其发展”。
该理由也令人费解，既然卓胜通可以与配天集团在自动化装备领域发挥协同效应，为何不由孙尚传控制的配天集团直接收购呢？还要经过大富科技转手一次后再卖给配天集团呢？这其中有什么难以见光的内情？转让报告中的一个细节也让人怀疑——“如双方未能在2012年12月31日之前签署股权转让协议，本意向书自动终止”，这意味着配天集团有4个月的时间来付款。而按照孙尚传向上市公司出售空调压缩机资产和大富物联网的先例，孙均要求大富科技于合同生效后20日内支付转让款。此次上市公司向孙尚传出售资产却有4个月的付款期，可谓真够“大方”了。
诡异之三:
公司高管频频离职，保荐机构更换
一个良好运作的企业离不开一个稳定的领导层，一个经营有问题的公司总会对应着支离破碎的领导层。上市以来，大富科技频繁的高管离职很难不引起市场的关注。据记者统计，短短3年以来，大富科技已有8位高管非任期结束离职，而离职理由统一为“个人原因”，其中，副总经理1名，执行副总裁4名，财务总监3名(见表3)。
财务总监掌管着企业的财务信息和现金资源，上市公司的财务总监有着令人艳羡的地位和高薪，为何大富科技的“金领”出现如此高的离职率？近年来，由于监管层要求上市公司财务数据的披露越来越规范和严格，财务总监这饭碗也越来越难端。自从创业板开板之后，上市后即业绩变脸的公司不时出现，而财务总监往往被当做替罪羊。对于财务总监离职原因，曾有券商投行人士表示，“财务总监最了解公司发展情况，不排除其发现公司绩效并不如想象中好，又不愿意账目持续粉饰作假的可能性”。
大富科技3年时间换了4任财务总监，每任的任期均不长，且均为任期前主动辞职，这一现象十分诡异。纵观A股的历史，频繁更换财务总监的上市公司往往都是业绩造假、财务地雷密布的高危公司。绿大地曾经半年两换财务总监，2009年5月，绿大地财务总监蒋凯西离职，聘任王跃光为财务总监继任，然而，半年时间内，第二任财务总监王跃光因个人原因辞职，绿大地起用李鹏为第三任财务总监。此后，公司的问题随即显现，绿大地2009年度业绩数次变脸，导致了证监会对此立案调查，这才牵出了“中小板造假第一案。”
更换保荐机构一事，让市场更是惊诧。大富科技IPO时聘请西南证券担任首发保荐机构，保荐代表人为吴玎、田磊，持续督导期限至2013年12月31日止。但是去年11月25日，大富科技公告更换保荐机构，原因是，“由于保荐代表人工作变动与西南证券终止了保荐协议”。公司与长城证券另行签订了持续督导协议，持续督导期至2013年12月31日止。通常情况下，一旦保荐机构的保荐人出现工作变动，该保荐机构会与上市公司商议另行指定保荐人代为执行保荐职责，但西南证券的保荐人工作变动后，大富科技直接更换保荐机构，双方的合作戛然中断。
是西南证券不愿继续再为大富科技履行持续督导义务，还是大富科技不愿西南证券做自己的保荐机构？西南证券曾经在持续督导中发现，在安徽，配天(安徽)电子无偿使用大富科技全资子公司大富机电的厂房进行办公;在深圳，孙尚传的3家子公司深圳市配天数控装备技术有限公司、深圳市配天电机技术有限公司、深圳市配天数控科技有限公司无偿使用大富科技沙井A2厂房2楼用于办公。直到去年4月，大富科技才对此做出了规范，并且还支付了租赁费用和签订土地使用权租赁协议。另外，大富科技上市不久就连续多次资本运作，并且与实际控制人控制的公司发生资产交易，其溢价的公允性难以衡量，恐怕西南证券面临这种局面，也是进退维谷吧？（作者：任育超）
