大富科技：业绩翻脸比翻书都快

从大富科技上市以后的财务报表来看，实在堪称业绩翻脸的典型：在上市前的2007年至2009年间，营业收入从31115.18万元增加到58594.61万元，复合增长率为37.23%，净利润更是从3780.91万元增加到13957.66万元，复合增长率更是达到了惊人的92.14%。

然而，在2010年底上市后，大富科技业绩却迅速地翻脸：2011年在营业收入同比增加14.68%的基础上，净利润却从2010年的25081.11万元滑落至2011年的18720.82万元，同比锐减25.36%;到2012年更甚，营业收入同比大增51.99%，可是净利润却再度同比下滑了202.12%，以1.74亿元的巨额亏损报收，令投资者大跌眼镜;今年上半年公司则继续亏损，仅上半年的亏损额就已经超过了3000万元。

毛利率下滑背后的疯狂扩张

2012年报中，大富科技将亏损归咎于“通讯行业投资增速下滑，行业内竞争加剧”，但细想来，这样的说法似乎欠妥。如果主因是“通讯行业投资增速下滑”，势必对应着大富科技经营规模的下降，这应当体现为营业收入踟蹰不前甚至出现衰退才对。但现实却是，该公司营业总收入连年增长，只不过增幅或大或小而已。以2012年为例，大富科技旗下的“通讯设备制造业”产品同比增长了16%、产量同比增长了1%，丝毫未能看出衰退和紧缩特征。由此来看，归咎于行业困境，不过借口耳。

而“行业内竞争加剧”是大富科技业绩变脸的主因，这点则充分体现在毛利率这一指标上面。大富科技刚上市的2010年，综合毛利率还高达44.29%，甚至相比2009年还增加了3.35个百分点。2011年便急转直下，全年销售毛利率锐减至34.43%，随后更是一落千丈，至今年上半年时毛利率仅剩下19.06%，已不足2010年时水平的一半。

从财务分析的角度来看，毛利率是比净资产收益率更为有效的盈利能力指标。因为净资产收益率还受到公司资产周转水平和负债水平的影响，而毛利率则客观得多，它仅是体现了公司经营业务本身的盈利能力。毛利率快速下滑，简言之就是上市公司产品售价的提升速度，远远赶不上成本上涨的速度，其根本原因则是产品议价能力不强。公司2012年报中针对产品定价问题就阐述道：“在订单疲弱的情况下，公司通过权衡，只能牺牲价格换取本就不多的订单”，进而直接导致了牺牲盈利能力和净利润。

通常来说，如果公司面对的产品市场处在“竞争加剧”的状态下，最合理的经营策略是缩减产品产能、减缓产品盈利能力的下滑速度，水泥、航运等产能过剩行业的公司莫不是如此做的，相关公司停产、卖船等公告不绝于耳。然而，大富科技却反其道而行之，不仅没有控制产能，相反还在大举进行新增投资，这点则体现在该公司固定资产购置方面。

从资产负债表来看，大富科技所拥有的固定资产-机器设备原值，从2010年的2.7亿元快速飙升到今年上半年末的7.64亿元，大约是前者的3倍。这一指标又与该公司的产品产能紧密相关，机器设备原值的大幅飙升，对应着机器设备的拥有数量的大幅增长，进而对应着产能的增加。

问题还不止于此，固定资产投资大幅增长的直接结果便是大额的现金流出。大富科技自2011年以来现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目累计发生金额已经超过了10亿元，并导致该公司投资活动产生的现金净流量出现巨额流出，远远超过了经营活动创造的现金净流入的承载力，甚至通过其他筹资渠道也依然无法满足这样的投资资本需求。在这样的经营方式下，大富科技的账面现金加速枯竭。

大富科技在已明知“通讯行业投资增速下滑”的基础上，仍然大举新增固定资产投资、扩张产品产能和营业规模，这无疑是在进一步加重“行业内竞争加剧”的情形，从某种意义上来说，大富科技自己恰恰成了该公司业绩衰退的“掘墓人”。

更何况，大举投资于固定资产所带给大富科技的还不仅限于资金压力，还有高昂的折旧成本。从最近两年半来看，计入到成本费用中的固定资产折旧金额分别高达5076.72万元、9562.13万元和5613.42万元，显然呈现快速上涨趋势。固定资产折旧的大幅增加，亦构成了该公司最终业绩变脸的重要因素之一。

可见，大富科技经营业绩的骤然变脸，即便是有“行业下滑、竞争加剧”之类的天灾，但更主要的恐怕还是大富科技决策层不当经营策略下的人祸。

大客户依赖弊端尽显

大富科技原有的经营模式就是存在很大风险隐患的，该公司的销售过度依赖于单一大客户，也即著名的通讯设备制造商——华为。从招股说明书来看，报告期内华为始终稳居大富科技第一大客户之位，对其销售金额占到大富科技全部营业收入大部分比重，依赖程度之高甚至堪比石油勘探这类目标市场处于寡头垄断的特殊行业(见表3)。

上市前，大富科技针对华为的销售占比一直持续攀升，直至该公司上市当年也即2010年达到峰值的超七成比重。随着大富科技成功上市尘埃落定，针对华为的销售份额也“精准”地逐渐回落，至今年上半年对其销售比重已然低于了2010年。

更加耐人寻味的是，针对单一客户销售依赖程度过高的风险是显而易见的，同时也是IPO审核中的重点问题之一，此前就有过深圳市普路通供应链管理股份有限公司、深圳今天物流公司等多家公司，因为存在大客户依赖程度过高的问题而折戟于发审委。再来看同为“华为影子股”的武汉凡谷，该公司在2005年向华为销售占比高达80%，尽管在上市前的2007年上半年对华为的销售依赖程度也高达61.97%，但至少可以清晰地看出呈现下降趋势。

大富科技能够顺利上市，堪称是幸运至极了，但公司这种幸运却坑苦了二级市场投资者。在打出“价格战”的底牌、以损害盈利能力为代价换取市场的同时，公司股价也持续下跌。投资大师彼得•林奇在评价过度依赖大客户的公司时曾经谈到，“如果一家公司把25%到50%的商品都卖给了同一个客户，表明该公司的经营处于十分不稳定的状态中，除了取消合同的风险之外，大客户还拥有很大的谈判优势可以逼迫供应商降价和提供其他优惠，这将会大大压缩供应商的利润空间，因此购买这种过于依赖大客户的供应商公司的股票几乎不可能获得很大的投资成功”。

不仅不可能成功，而且还面临着极大风险。大富科技为创业板公司，一旦今年经审计数据再度出现亏损的话，则可能将触发“最近两年连续亏损”的条款而被施以快速退市，所以扭亏保壳成为了该公司最现实、最紧迫的任务。或许这也是大富科技以近10倍的净资产溢价率收购华阳微电子48%股权，资产评估溢价幅度之高甚至远超诸多“手游”收购案的原因。(作者：田刚)