阿里巴巴上市：香港证监会能否直面挑战

阿里巴巴上市，对香港资本市场既是重大机遇，又是重大挑战。

说它是重大历史机遇是因为，阿里巴巴不是一般的企业，它在世界经济史中将占有重要地位。

如果我们推选中国真正的世界级企业家，非马云莫属。阿里巴巴今日的成功依赖于马云的坚持和创新。

马云1999年成立b-2-b阿里巴巴网站，他的梦想是为中小微企业提供电子商务平台。他在极度困难的境况下，通过不断稀释自己的股权幕集资金来坚持自己的方向，因而被他故乡浙江先富起来的商人们称为“疯子马云”。更重要的是，他找到创新契机，使他的坚持很可能成为中国经济的重大转机。

与美国成熟经济中e-bay模式不同的是， 马云认识到了在中国的c-2-c交易中的瓶颈不是卖的“货”本身，而是个体买卖者之间的交易“信用”问题，是在没有中央个人征信系统和安全的信用卡情况下支付方式问题。2003年，他和团队成立了淘宝网，同一年， 创建了“支付宝”，并于2005年推出“全额赔付”制度。根据阿里巴巴网站的披露，截至2012年12月，支付宝日交易额峰值超过200亿元人民币，日交易笔数峰值达到1亿零580万笔。

当阿里巴巴集团运营着中国最大的电子商务系统和数据库时，它又发现了更好地为中小微企业提供服务的小微金融的机会，于是先后推出了阿里贷和余额宝业务， 同时运用长期建立的客户评分系统和复杂的数据库分析，很好地控制不良贷款的风险。

消费者金融和小额贷款在任何国家都是难做的业务，投入高，风险高， 回报低。而阿里巴巴却开辟了震撼整个银行业的成功模式，正逼着传统商业银行跟着他的步伐向前进，因为不进则退。正如亚洲的一位著名银行家所说“马云是传统经济的"恐怖分子"，我们必须改变”。

更重要的是，马云和他的阿里人创造了一个比诺贝尔和平奖获得者尤努斯更好的支撑中小微企业和就业的平台。绝大多数中小微企业都是熊彼特所说的“循环流转”式企业，它们对经济的主要贡献是创造就业。这类企业面临的主要困境是渠道和融资，用经济学的话说，就是“交易成本”极高。

尤努斯提供了融资但没有提供渠道，而马云和他的合伙人们不但提供了两者，而且将两者很好地融合起来，形成了一种重要的经济模式，它极大地降低了中小微企业的交易成本。这种我们称之为“阿里模式”的经济模式，对人口众多而资源稀缺的大陆、香港、印度、印尼以及其他发展中国家，怎样估计都不会过分。

最近我读到一则新闻， 目前大约已经自然形成了1000个淘宝村—农民们在家里开淘宝店，卖各种物品，从农产品(000061,股吧)到日用百货和当地手工艺品。有的经验丰富的农民还学会了出口自己的农产品到欧洲。在山东西部一个村子，有几个农民的网店年销售额达到100万人民币。

让我们想象一下， 十年以后，如果全国有2万个淘宝村，每个村有5千万的营业额，这就是1万亿的产值。当近十年从小就受到网络商业训练的孩子们成长为消费者和经营者时，整体经济将会发生怎样的变化？

阿里巴巴已有7亿多个注册用户，线上商品有8亿种，为相当于两个美国加上俄罗斯的大众消费者提供丰富而便宜商品，同时为受消费者欢迎的中小微企业提金融和渠道的支撑。“阿里模式”让我们看到中国中产阶级的形成， “有机”城镇化的发展，中国经济的转型和一个真正和谐的中国社会的前景。

为此，马云或许将成为中国的福特。他或许是最有资格获得诺贝尔和平奖的中国人。阿里巴巴能够在香港上市，是香港资本市场的荣幸。而失去这个机会，将是香港永远的遗憾。

而主要的障碍是香港有可能不接受阿里巴巴的“合伙人制”的制度安排。

据媒体报道，阿里巴巴的“合伙人制”是指：在公司管理层形成一个依据贡献、对战略文化的理解以及持股等因素选拔的“合伙人”团队，它拥有多数董事的提名权，然后由股东大会依据一股一票的原则进行表决。

很明显，阿里巴巴特意设计的“合伙人制”，介于一股一票的单一股权/投票权结构和一股多票并存的双重股权/投票权结构之间，是两种选择的一种中间结构。

由于香港已经叫停双重股权结构，我们不知道“合伙人制”是不是特意为在香港上市而设计的，如果真是这样，那么阿里巴巴管理层为此做出的重大让步，真可以说是其意之诚，其心可鉴!

为创造“阿里模式”，马云和他的创业伙伴为此付出的代价是他们只拥有阿里巴巴集团10%的股权。他们完全有理由担心，他们一手创造，并对大陆，香港甚至世界经济有重大价值的“阿里模式”，会由于一些投资者的短期利益而夭折。这个担心并非马云独有，而是所有伟大企业家的共同特征。

百度、谷歌、脸谱等互联网企业上市时都保留了双重结构，这使得经过多轮上市前私募融资后经济股权被大大摊薄的创始企业家仍然能够通过高投票权影响公司的重大战略决策。

在所谓传统经济中，有两个传奇公司也是双重结构，并长期以来赢得了投资人的充分信任。

一个是福特汽车。福特家族基金拥有少于2%股票经济权利，但拥有近40%的投票权。美国汽车行业经历了几次重大危机，福特一直是三大汽车集团中最稳健的。

另一个是巴菲特的Berkshire & Hathaway公司。该公司有两个都上市交易的A、B股，A股每股分红权利是B股的1500倍，而投票权是B股的1万倍，巴菲特持有A股的34%，而两个类别股票的交易价格相差很小，过去几十年一般不超过5%。这个道理很简单，投资人所购买的是对企业家的信任。

“合伙人制”和“双重结构”的设计思想是一致的，即保证创始企业家创造的公司战略与文化不受资本市场短期波动的影响。但是，“合伙人制”较“双重结构”有较多的不确定性，它最终仍需服从“单一结构”，也就是说，从根本上，它并没有违反香港现存制度。

资本市场是否接受“合伙人制”，有两个原则问题需要讨论：

首先，产权中的受益权和决策权分离，是现代公司制的显著特征。双重股权/投票权结构，本质上是现代公司制的一种自然延伸，对于创新企业是否能坚持创新道路具有重大价值。在实践中，有成功有失败，而成功大于失败。

而“合伙人制”是坚持单一结构的一种沿伸或变化，它对于香港资本市场制度创新有重大积极意义，因为它使香港监管者处于非常有利的弹性地位。

我们可以设想，当合伙人的提名权与股东的任命权发生冲突时，监管者可以通过裁决来坚持他的原则。更重要的是，香港资本市场将获得更多的选择和更大的活力。

其次，现代公司制之所以能成为现代经济的主要支撑，是因为市场，或者说是投资者自愿接受它。政府如果因为这种分离不符合某些“原则”，那么世界就不会有现代经济。

原则性的问题在于，是否选择某种结构，其权力应该在市场手中还是政府手中？监管机构是应该通过严格的审核和监管，向市场提供信息对称，合规和充分透明的信息，以及风险提示，由投资者自行判断和选择，还是代替他们进行选择？

阿里巴巴上市，对香港资本市场构成重大挑战：是让市场选择还是政府越俎代庖？监管机构是否可以借阿里巴巴上市进行制度创新，一方面和世界主要资本市场接轨，另一方面，建立更严格和缜密的挑选、审核和监管机制，避免重蹈覆辙？

阿里巴巴上市，是重大机遇，也是重大挑战，香港证监会能否把握机遇直面挑战？

据说香港证监会已经拒绝了阿里巴巴在香港上市，我们怀疑香港证监会的讨论是否足够深入。我们建议香港证监会应听取更多专家的意见，在充分讨论的基础上慎重做出决定。