中国证券报：T+0交易制度应审慎推行

光大证券“8·16事件”之后，市场对恢复T 0交易制度的呼声再起。据笔者观察，从1995年A股与基金实行T 1交易制度以来，每当股市低迷、各方期盼市场重新活跃时，就会有呼声要求重启这一交易制度。但是，T 0交易制度涉及面广，因此必须进行理性分析，在权衡利弊得失的基础上慎重决策。

笔者认为，呼吁重启T 0交易制度的理由主要包括三方面：一是认为投资者可以对错误的决策及时地进行纠错；二是认为可以活跃市场，提高市场效率，从而有助于摆脱市场低迷；三是认为可以使中小投资者与机构（大户）投资者交易更加对等。在上述三条理由中，直观分析起来都具有一定的说服力，但深究之后又都有似是而非之处，需要理性地进行探讨。

第一条理由似乎最具说服力。T 0交易不只在于可以“即刻反悔”，还在于在高风险的市场交易中，当存在瞬间波动中的套利机会时可以立即捕捉，从而提高市场交易效率。如果仅从这一点出发，可以认为T 0较T 1更公平也更具效率。

第二条理由认为T 0可以使二级市场在没有增量资金介入的情况下，仅依靠存量资金即可增强市场的活跃度，这一结果在制度转换初期是存在的，但长期来看并不必然一直如此。而且，期待流动性增加可以摆脱市场低迷与重回强势，二者之间并不存在必然性。股市活跃度增强可以增加“即时的”市场套利机会，但即时套利本身是一种零和游戏。在零和游戏中，当市场博弈中盈利机会向更少数高水平的投机者集中时，对应的一定是更多参与者受到伤害。而且，市场低迷的根本原因在于股市缺乏系统性的盈利示范效应，摆脱低迷的关键在于重聚市场信心，让市场产生持续的盈利示范效应，这需要股指向上运行，而市场向上运行需要的是增量资金推动，仅有存量资金在场内进行即时套利行为，是不足以促使股指向上运行的。

此外，由于税费的抽离效应，在空头时期，过于频繁而又没有盈利示范效应的交易，反倒会更快地使市场“失血”，从而加速市场向下寻求支撑以期多空力量取得新均衡，最终使制度切换初始阶段所出现的、由存量资金推动放大的交易量重趋萎缩。基于同样的逻辑分析，在牛市末期，当多头处于强弩之末的时候，过度的即时套利同样可能加速市场失去盈利示范效应，促使市场更快地转而回落。从这一角度来说，T 0扩大过度投机，结果可能对股市活跃造成负面影响。

因此，T 0可以增加投机性，促进市场活跃度，这种“常态”范围内的效率提升，是其主要“功效”。但是在市场极度脆弱或者极度亢奋的“非常时期”，因为投机行为的增加，尤其是过度投机行为的增加，却可能会放大市场的极端状态，这也正是因为T 0曾造成过度投机行为，交易规则才会在其后修改为T 1。

由此，笔者认为，股市交易T 1制度是否恢复为T 0，规则的选择需要对目标认定进行评估：是促进交易扩大股市的投机功能，还是继续保持现行的鼓励投资、抑制过度投机的股市监管与发展思路？笔者的主张是慎重而行，原因在于，在真正的市场理性尤其是基本制度还没有真正建立与完善时，促进投资者充分评估风险、理性决策、审慎投资，应该是制度设计与市场监管的重点。

当然，需要申明的是，笔者主张的是在现阶段恢复T 0应慎重决策，是基于我国A股市场投机依旧明显高过成熟市场的事实，认为现阶段的主要任务仍应强调培养投资者的长期投资观念。与成熟市场相比，A股市场仍处于初期发展阶段，换手率远远高过发达市场，各项制度与监管措施仍待提高与完善，发达市场T 0制度建立在成熟的做市商制度、高效的市场监管、机构投资者占据市场博弈主体地位、投资者决策更加理性等基础条件之上，我国A股市场在结构、监管手段、参与主体、投资理念等方面与其都还有相当距离，相同的制度需要相同的市场条件，才可能有同样的目标结果。

而如果从上述市场理性角度思考问题，T 0交易的第三条理由并不具备说服力：股指期货、融资融券等工具提供给交易者更多的选择机会，也同样增大其风险。总而言之，笔者认为，在当前的市场条件下，A股T 0交易制度仍需综合评估、审慎推行。（傅子恒）